申万宏源：AI云高景气 游戏互联网估值低位

　　申万宏源发布研报称，中国日均Token消耗量两年激增超千倍，AI转向智能体驱动云需求爆发，金山云(03896)等厂商弹性凸显；游戏长青产品稳增，新品测试加速，腾讯控股(00700)、网易-S(09999)等受益；互联网平台优选低估值高粘性标的，腾讯、哔哩哔哩-W(09626)等具防御性。

　　申万宏源主要观点如下：

　　Token爆发，看好AI云弹性

　　Openclaw的火爆意味着AI从问答式交互转变为智能体执行。中国日均Token消耗量已从2024年初的1000亿级，飙升至2026年3月的140万亿级，两年增长超过1000倍。AI驱动国内云厂景气度确定性上行。大模型训练外，推理需求、行业应用落地等正在持续拉动云需求，收入加速趋势确定性提升。推荐金山云（背靠金山和小米生态，小米Mimo-V2模型表现突出，小米明确加大AI投入）、阿里巴巴（成立技术委员会，CEO挂帅，战略资源向AI和云倾斜，AI视频模型再次验证技术能力），关注顺网科技（300113）；大模型关注Minimax、智谱、昆仑万维（300418）。

　　游戏：长青游戏延续增长驱动，关注26年新品表现

　　（1）渠道降分成利好成本下降，（2）腾讯网易巨人华通等大DAU、SLG等长青老游戏持续贡献业绩，降低产品周期的波动性。（3）国内苹果、海外谷歌降分成，利好游戏CP渠道成本下降，可增厚利润或投入买量、运营和研发。（4）26年2季度开始，新品陆续测试、定档，有望成为26H2及27年的增长支撑。近期已小有惊喜：腾讯捉宠游戏《洛克王国:世界》、三七互娱（002555）SLG《Last Asylum》3月表现突出，4月产品：腾讯控股《王者荣耀：世界》、完美世界（002624）《异环》、恺英网络（002517）《三国：天下归心》，哔哩哔哩《三国：百将牌》。重点：港股：腾讯控股、哔哩哔哩、心动公司、网易。A股：巨人网络（002558）、世纪华通（002602）、三七互娱、恺英网络、完美世界、吉比特（603444）。

　　互联网平台

　　当前市场对互联网的担心集中在（1）AI颠覆风险、AI投资ROI不确定性，（2）字节竞争，（3）消费疲软。该行认为应优先选择低估值、不受字节竞争冲击、也难以被AI颠覆的互联网平台和游戏公司。推荐腾讯（4月将发布混元3，社交和游戏高粘性）、哔哩哔哩（社区高粘性，广告跑赢大盘，游戏+AI期权）、心动公司（Taptap制造AI游戏平台），关注赤子城（出海，孵化Aippy AI游戏创作和消费平台）、汇量科技（AI驱动广告增长）。

　　对重点公司2026年一季度业绩进行预测

　　2026Q1E业绩同比增速在50%以上的有：巨人网络、吉比特；同比增速在20-50%区间的有：世纪华通、分众传媒（002027）、三七互娱、恺英网络、哔哩哔哩；同比增速在0-20%区间的有：视源股份（002841）、腾讯控股；同比增速低于0%区间的有：焦点科技（002315）、完美世界。

　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。