光大证券：供给配额约束叠加需求稳步提升 三代制冷剂有望维持高景气

　　光大证券发布研报称，2024年以来HFCs转入配额生产，行业供给刚性约束下，HFCs价格价差快速上行。26-28年HFCs配额政策有望维持稳定，HFCs供给整体维持刚性。需求端看，2026年国家补贴持续进行，消费提振政策持续性较强，有望持续刺激空调、汽车销量的增长，带动对应的制冷剂消费需求。下游消费提升，二代制冷剂陆续退出带来部分替代需求。HFCs供给长期约束叠加需求稳步提升，继续看好HFCs高景气度持续。

　　光大证券主要观点如下：

　　环保政策驱动制冷剂迭代，配额制下我国HFCs供给持续强约束

　　制冷剂已发展有四代产品，第一代制冷剂全球已经淘汰使用，发达国家已全面淘汰二代制冷剂，发展中国家已于2015年启动相关淘汰进程，第三代制冷剂(HFCs)也已处于淘汰初期。《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》对二代和三代制冷剂的禁用期限做出了明确的规定。2024年起我国HFCs正式进入配额时代，以不同品种HFCs总产量配额口径计算，2024-2026年我国HFCs生产配额分别为74.85、79.19、79.78万吨，内用生产配额分别为34.23、38.96、39.41万吨，我国HFCs总产量配额保持大致稳定。

　　根据《蒙特利尔议定书》，我国将于2029年开始削减HFCs的使用，26-28年HFCs碳排放总量依然固定，因此26-28年HFCs总产量配额确定性依然较强，HFCs供给端约束有望持续。2024-2026年，巨化股份（600160）、三美股份（603379）、永和股份（605020）、东岳集团、中化蓝天等HFCs主要生产企业的市占率保持大致不变，头部企业集中度较高。

　　24年以来HFCs景气度大幅上行，低库存环境下高景气有望持续

　　2024年HFCs配额实施以来，三代制冷剂价格快速上行，景气度显著修复。2025年末，R32、R125、R134a价差分别较24年末上涨79%、37%、51%，三种产品价差均位于历史高位。2026年以来，国内HFCs市场延续高位整理，现阶段供应增量受约束格局并未发生实质性改变。库存方面，2024年HFCs实施配额生产以后，高库存快速消化，至25Q1库存降至历史低位，随后进入正常波动周期。预计在配额生产背景下，HFCs库存有望持续低位运行，从而助力R32等主流HFCs产品景气度的持续提升。

　　下游消费提升叠加替代需求增长，需求有望稳步向好

　　根据百川盈孚，2025年R32、R125、R134a下游需求中，制冷剂的占比分别达到100%、70%、72%。

　　2023年以来我国空调和汽车产量基本保持同比稳定增长

　　2026年国家补贴持续进行，消费提振政策持续性较强，有望持续刺激空调、汽车销量的增长，带动对应的制冷剂消费需求。我国R22的ODS用途生产配额已从2018年的27.4万吨削减到2026年的14.6万吨。2027年至2030年我国R22的生产限制将更加严格，配额将持续收缩，直至2030年实现全面淘汰。预计在二代制冷剂供给端强制淘汰有望释放三代制冷剂的替代需求空间。

　　标的方面

　　建议关注：巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、永和股份(605020.SH)、东岳集团(00189)、昊华科技（600378）(600378.SH)等。

　　风险分析

　　配额政策大幅变化，需求修复不及预期，原材料价格大幅波动。