申万宏源：26年券商ROE提升确定性强 估值将迎来困境反转

　　申万宏源发布研报称，板块量价背离，关注券商板块配置性价比。2026年是“十五五”规划开局之年，券商作为资本市场核心中介商，2026年有望在政策+资金+市场交投三重驱动下戴维斯双击，上半年关注1Q26业绩披露、政策改革落地对板块的刺激。该行推荐2条投资主线。1)当前被低估，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构;2)估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，此外关注国际业务竞争力强券商。

　　申万宏源主要观点如下：

　　25年至今券商板块为何持续跑输大盘?

　　首先，该行需要强调2024年“924”行情中券商率先实现反攻，较上证指数跑出超额收益。该行通过复盘2024年9月24日至今券商股走势，A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万)较上证指数的超额峰值达到35.1%，港股券商因假期交易、创新业务等因素刺激，超额尤为显著。进入2025年后，受到外部宏观环境变化、资金层面影响(包括个股抛压、宽基ETF赎回抛压)、上市券商再融资等因素影响，券商股的超额收益在25年11月后逐步被抹平。

　　因素1：一致预期高增业绩背后的可持续性存分歧，且业绩弹性不及预期。券商业绩高增背后主要来源于1)与交投高度相关的经纪及两融;2)自营业务，市场简单地将券商的业绩挂钩于成交额、股债资产涨幅，因此能够前瞻预估券商业绩。但该行进一步观察到，传统经纪业务佣金率呈现加速下降，自营在“去方向性、低波”转型过程中同步对股市的敏感性下降。

　　因素2：再融资的边际松绑一定程度上影响估值。历史经验显示，部分券商再融资后，虽然资本扩张使分母端放大，但分子端即盈利能力未能实现同步提升，导致ROE中枢下移，进而影响PB。随着25年末至26年初，行业内如中泰证券（600918）、广发证券（000776）(H)、华泰证券（601688）(H)陆续开展再融资，导致市场对券商估值中枢下移的预期升温。

　　因素3：资金面的影响。券商作为宽基指数重要成分，当26年1月宽基指数ETF大幅净赎回时，不可避免地受到一定影响。

　　结果：券商进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，但新增资金依然对于板块估值回升存在分歧。

　　26年券商估值回升确定性强，重视左侧布局机会。

　　26年业绩在25年高基数背景下可实现两位数增长，背后高ROE属性的投行业务和公募资管业务接力自营成为核心增量;关注轻重资产再平衡趋势带动ROE提升。

　　政策改革有望密集落地：顶层设计关注金融强国(对应并购重组)、直接融资占比提升(对应投行和科创跟投);中观层面关注衍生品规范后进入发展通道(接力固收、权益资产成为新的自营扩表途径，提杠杆主要方向)、再融资松绑(利好券商投行、券商自身扩表)。

　　通过发展综合金融，强化券商业务非周期属性。26年乃至中长期视角下，券商业绩驱动从“经纪+自营放量”转向财富管理(协同公募发展投顾)+大投行(IPO常态化+科创板跟投机遇)+资本中介(从两融向多品种拓面发展做市、衍生品等客需业务)。

　　风险提示：债市环境调整对券商债券自营的侵蚀;券商间并购重组推进不及预期;部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险;市场股基成交大幅下行。