国泰海通：地缘油价不改“超级周期”长逻辑 建议增持航空板块

　　国泰海通证券发布研究报告称，2025年航空业内卷式竞争致高客座率低票价，影响盈利恢复。2026年Q1盈利超预期反映供需已恢复良好。预计地缘油价影响显著小于担忧，再次提示地缘油价逆向时机，战略布局“超级周期”，增持航空。

　　2025年：供需阶段性恢复良好，但内卷式竞争致高客座率低票价，影响盈利恢复。2025年航空供需继续恢复，行业税前利润实现增长，但净利恢复仍慢于预期。1)Q2与9月淡季燃油缩减大比例留存，反映供需阶段性恢复良好；2)Q3旺季公商需求受阶段性影响而意外走弱，行业盈利仍逆势同比小幅增长，更连续三年超过2019Q3，蕴藏巨大盈利潜力。3)免签政策红利继续驱动国际客流高增，且中欧航线客源结构改善助力票价上涨盈利亮眼。4)2025年航司继续执行“客座率优先”，内卷式竞争致客座率升1.8pct再创新高，而低价竞争或部分损失供需恢复提供的合理定价能力，国内票价水平未能如航司年初目标实现修复而是继续下降，更显著低于2019年。

　　2026年Q1：油价下降票价上涨，行业性盈利将超预期，更重要反映供需恢复良好。Q1估算行业客运量同比增长6%；客座率同比提升近2pct；国内含油票价同比上涨超5%。其中，春运需求旺盛，3月淡季公商恢复快速且展会好于往年，票价涨幅好于我们先前预测。Q1国内航油均价同比下降8%，而票价明显上涨，意味着燃油成本缩减全部留存为利润，且毛利率进一步明显提升。同时，自3月中欧航线客座率高企票价大涨，预计中欧航线盈利大幅增长。我们预计Q1行业性盈利将超预期，其中，高欧线占比航司有望录得明显盈利而大超预期。重点提示，Q1行业性盈利更重要的意义在于，反映航空业经过三年的供需逐步恢复，2026年供需已恢复良好。

　　预计地缘油价实际影响将显著小于担忧。1)国际油价自2026年4月传导至国内，发改委调控压降国内航油涨幅，且保障供应，将减缓航司油价压力，并显著提升国际航线竞争力。2)国内航线：燃油附加费加征，且票价市场化保障裸票价上涨空间充分，供需向好与反内卷将助力实际传导。近期国内裸票价上涨超百元，估算国内含油票价同比涨幅超两成，将高比例覆盖油价上涨。近期客流降幅与航班取消有限，客座率保持高位，若未来可持续，将有望超预期传导油价压力。3)国际航线：中东战事显著影响迪拜/多哈/阿布扎比三大亚欧国际枢纽运行。中欧航线受益国内中转回流与国际中转新增，自3月客座率高企至超90%，票价大涨至数倍。

　　再次提示地缘油价逆向时机，战略布局“超级周期”，增持航空。“十四五”票价市场化且机队增速放缓，“十五五”空域瓶颈持续且时刻严控。客座率已全球居首，供给进入低增时代，需求受益消费提振，供需继续向好与深入反内卷将短期保障油价影响显著小于担忧，未来数年将驱动盈利显著上行且可持续。地缘油价不改“超级周期”长逻辑，并提供难得的逆向时机，优选高品质航网客源与高欧线占比。