国泰海通：千亿自免赛道迎代际更迭 MNC加速抢滩下一代管线

　　国泰海通发布研报称，自免赛道曾诞生多款“重磅炸弹”，催化多家千亿市值MNC诞生自免赛道历史上曾诞生多款超百亿美金级别的重磅单品，催化多家千亿美金市值的MNC诞生。但千亿自免赛道受困于“专利悬崖”与疗效/依从性瓶颈，正呼唤下一代颠覆性大药的出现，MNC已加速布局下一代新疗法。中国药企凭借重磅BD深度参与MNC自免业务的全球布局；前瞻性布局此类核心技术的中国企业，正迎来弯道超车与估值重塑的黄金拐点。

　　国泰海通主要观点如下：

　　自免赛道曾诞生多款“重磅炸弹”，催化多家千亿市值MNC诞生自免赛道历史上曾诞生多款超百亿美金级别的重磅单品，催化多家千亿美金市值的MNC诞生。复盘艾伯维的历史，凭借核心大单品的放量与管线迭代，实现了两轮驱动股价大幅上涨的黄金增长期。

　　第一轮(2013-2018年)，依靠“药王”阿达木单抗放量(2018年峰值销售约199亿美元)，股价由19.90美元上涨至87.44美元，区间IRR达34%；第二轮(2020-2025年)，依靠乌帕替尼与利生奇珠单抗成功接棒并快速放量，股价由50.56美元涨至240.69美元，区间IRR达33%。同样复盘赛诺菲的历史，自大单品度普利尤单抗上市后，全球销售额一路攀升至2025年的178亿美元；公司股价从2018年低点的28.56美元上行至2025年近56.90美元，区间IRR达11%。

　　现阶段标准疗法存在诸多局限，技术迭代有望创造更大市场空间即使在疗效、依从性等方面存在诸多局限，第一代自免单品在全球市场依旧保持较好的销售表现，诞生多个百亿美金大单品，展现出自免市场极好的发展潜力。预测下一代自免产品将在有效性、安全性与依从性这三个维度进行全面技术迭代，帮助患者建立更好的给药习惯、延长DOT，进一步打开自免市场空间。

　　MNC加速布局下一代自免产品，中国企业有望实现弯道超车复盘MNC交易总额在10亿美金以上的重磅BD交易，MNC在自免赛道的布局持续加速；2024年以来，中国企业在MNC自免重磅BD交易中的参与度快速提升，有望在下一代技术路径上实现弯道超车，深度参与MNC在自免业务的全球布局。

　　从技术迭代路径看，针对T细胞介导的自免疾病，近3年来MNC着重布局的技术领域有细胞因子双重/多重阻断剂、长效化与吸入制剂、口服类产品等，新靶点探索主要聚焦在TL1A。针对B细胞介导的自免疾病，近3年来MNC着重布局的技术领域有TCE免疫重置疗法、细胞基因治疗免疫重置疗法、补体抑制剂等。中国企业在细胞因子双重/多重阻断剂、TCE免疫重置疗法等多个领域走在国际前列。

　　投资建议：维持行业“增持”评级。自免大药是MNC现有业务的重要基石；随着专利临近，MNC正加速布局下一代自免管线。中国公司有望在下一代自免技术路径上实现弯道超车，深度参与MNC在自免业务的全球布局。建议关注康诺亚(02162)、海思科（002653）(002653.SZ)、石药集团(01093)、益方生物-U(688382.SH)、诺诚健华(688428.SH)、康哲药业(00867)、三生国健(688336.SH)、和铂医药(02142)、先声药业(02096)、信达生物(01801)、荃信生物(02509)、云顶新耀(01952)、康方生物(09926)、智翔金泰-U(688443)等。

　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险等。