华创证券：铜铝价格上涨对白电企业盈利影响几何？

　　华创证券发布研报称，在铜价中枢上移、空调成本同比抬升的阶段，盈利分化的核心在于库存缓冲+费用对冲+顺价能力。从库存覆盖与历史盈利韧性看，白电龙头抗风险能力更强，更有望通过库存平滑与提价传导消化成本冲击；相对而言，库存更薄、毛利率更低且顺价能力弱的非白电龙头企业在成本冲击期更易出现利润弹性下行。

　　华创证券主要观点如下：

　　铜铝价格上涨带动成本指数上行

　　但本轮涨幅不及历史周期，空调受冲击预计深于冰洗。白电企业的成本端主要由铜、钢、铝等大宗原材料驱动。近期受铜价、铝价中枢抬升影响，家电成本指数进入上行区间：25Q3空调/冰箱/洗衣机成本指数环比+2%/+1%/+1%；25Q4环比+4%/+2%/+0%，同比+3%/-1%/-3%。

　　进入2026年，叠加2025年同期低基数效应

　　26W1-W7空调/冰箱/洗衣机成本指数平均同比+10%/+2%/+0%，相较25W46~25W53+5%/+2%/+3%。横向来看，当前成本指数的涨幅水平低于历史前三轮周期，成本压力相对温和。从结构上看，由于空调上游原材料中铜的占比较高，在本轮上游原材料涨价周期中，空调板块受到的盈利影响预计将明显高于冰箱与洗衣机。

　　历史复盘显示：龙头盈利更稳、传导存在1个季度滞后

　　从毛利率端看，原材料成本与毛利率呈显著负相关，白电龙头毛利率波动幅度显著小于其他白电企业。从净利率端看，受益于企业的费用控制，净利率的波动幅度通常小于毛利率，白电龙头净利率表现更为稳健，下行幅度收敛，其他白电企业净利率下行幅度可触及-4pct~-5pct。此外，在传导机制上，成本端的价格变化传导至毛利端大致需要1个季度。

　　未来展望，该行进行成本冲击测算

　　该行基于24Q4的成本基数，对2026年原材料冲击进行压力测试。需要强调的是，本次测算未考虑顺价传导，库存缓冲，企业锁价，费用调节等因素，因此更多用于刻画成本冲击的上限，而非利润实际降幅的预测。假设售价不变，26Q2为毛利压力最大的季度。在不同原材料价格的假设下，以空调为例，26Q2毛利率同比降幅为8pct~11pct区间。

　　从节奏上看，若铜价维持当前水平，空调盈利压力将在26Q3后逐步缓解，26Q4毛利率降幅有望收敛至约6pct；若铜价进一步上行，毛利率压力释放节奏将放缓，但随着基数的抬升，26Q4降幅收窄至10pct以内。

　　厂商库存筑基防线，提价应对风险

　　企业库存能有效平滑上游涨价对报表的冲击，意味着成本压力不会立即反映在当期业绩中。其中，白电龙头凭借更充裕的库存(格力/海尔/美的覆盖2.0-2.9个月)构建了比其他白电品牌(海信/美菱1.1-1.7个月)更厚的安全垫。价格端，行业已开启主动应对。2025年12月起，美的、奥克斯等厂商相继上调出厂价2%-12%。零售端验证显示，线上均价已率先修复：空调线上行业均价同比已由W1的-6%迅速转正至W3-W5的+1%~+2%。

　　若未来原材料价格稳定，本次空调提价或已足够覆盖此前涨价压力

　　以26W1–W7空调成本指数同比约+10%为例：在工厂端毛利率约30%的假设下，出厂提货价上调约7%即可基本对冲成本同比+10%的冲击；在渠道毛利率约20%的假设下，终端顺价约6%可维持渠道利润水平。

　　风险提示：原材料价格波动超预期(且本报告测算模型基于静态历史权重，未完全考虑原材料大幅涨价带来的成本比重被动抬升效应)；房地产市场复苏不及预期；市场竞争加剧；测算结果存在误差。