中信证券：毛差收窄风险增加 但城燃仍具吸引力

　　中信证券发布研报称，地缘冲突的强度和持续时间决定中东LNG的供应挤出程度，2026年，该行预计国内进口气成本有望上移7%~25%。考虑到居民顺价机制已基本落实和美伊冲突前天然气价基数较高，2026年，该行预计龙头城燃毛差将收窄在0.03~0.04元/方附近，业绩同比下降2%~11%，降幅均较为温和。考虑气价冲击后，龙头城燃2026年PE普遍在历史均值附近，仍能维持有吸引力的股息率，虽有气价冲击但配置价值仍较为突出。

　　中信证券主要观点如下：

　　危机或推高国内燃气进口成本上移7%~25%

　　国内天然气消费对进口LNG的依赖度超过20%，2024年，进口中东地区LNG规模约2,000万吨，约占国内LNG进口总量27%，海峡持续封禁将对国内LNG进口稳定形成实质性冲击。国内大部分进口气长协与国际油价挂钩，如果油价从前期60~65元/桶结构性上移至70~80元/桶，该行预计对于国内进口气综合采购成本的影响幅度约0.15~0.60元/方，折2026年国内天然气进口成本上涨幅度7%~25%。

　　城燃毛差将收窄，但预计降幅较温和

　　城燃售气毛差在高气价环境下通常不佳，2022年，高气价使得全国性城燃龙头公司的毛差普遍收缩至0.40~0.45元/方区间，绝对降幅在0.15元/方附近。受气价上行影响，2026年，该行预计龙头城燃综合售气毛差收缩至0.50元/方附近，城燃毛差的表现将明显好于前一轮涨价周期。居民顺价机制已基本落实和冲突爆发前的气价基数较高，是该行认为本轮城燃毛差降幅相对温和的关键因素。

　　投资建议

　　2026年，该行预计龙头城燃业绩受气价冲击但利润降幅较温和，考虑气价冲击后龙头城燃的2026年PE均接近多年历史PE均值，同时仍能提供具备吸引力的股息率，全国性城燃龙头企业仍然具有较强的防御配置价值。拥有中游管网或者已锁定低价气源的接收站业务有望受益上游气价走高，拥有此类业务的区域性城燃有望受益并对冲其下游城燃业务。

　　风险因素

　　天然气需求不及预期;天然气价格大幅上涨;顺价政策推行进度不及预期;LNG贸易业务发展不及预期;接驳业务大幅下降等。