兴业证券：公用事业利好因素逐步累积 重视低估值绿电运营商

　　兴业证券发布研报称，当下估值并未反映补贴发放及绿色环境价值对应的潜在“看涨期权”。但“双碳”承诺背景下风光发电在新型电力系统中逐步成为主力电源是较为确定性的趋势，需给予风光项目合理回报以鼓励新增电源投资，站在目前节点改好已看到补贴发放提速、电网消纳能力建设推进、绿色消费体系逐步完善等利好因素逐步累积，推荐港股低估值绿电运营商，建议关注具备区位优势的风电运营商。

　　兴业证券主要观点如下：

　　当下绿电运营商存在一定基本面压力，但估值或已部分反映

　　根据改好搭建的风电全生命周期盈利模型，对于造价为4500元/KW，综合结算电价为0.31元/千瓦时，年利用小时数2200小时的20年陆上风电项目，增值税退税取消使得全投资IRR由6.6%下降至6.2%，全生命周期年均度电净利润下降约0.01元;企业所得税三免三减半到期当年影响平价陆风项目约0.01元度电税后利润。电力供需转向宽松叠加绿电入市一定程度上压制市场电价水平，其中广东/江苏2026年度交易成交均价同比下降0.02/0.07元/千瓦时。2025年10月至今绿电板块整体跑输大盘，其中龙源电力（001289）H、大唐新能源、新天绿色能源、京能清洁能源分别下跌10%、31%、4%、8%，截至2026年2月26日PB-MRQ为0.76、0.64、0.75、0.51倍，估值或已部分反映绿电运营商基本面压力。

　　补贴欠款影响绿电装机持续性，或刺激发放提速

　　当前绿电运营商经营现金流普遍无法满足还本付息+新增装机建设所需，如龙源电力2024年经营活动现金流量净额为171亿元，同期资本开支269亿元、财务费用35亿元，2026、2027年假设龙源电力新增3.5、3.5GW风光装机，资本开支约200-250亿元，仍然存在现金流压力。截至2025H1，龙源电力、大唐新能源、新天绿色能源、京能清洁能源资产负债率为67%/67%/66%/63%，补贴问题不解决将逐步逼近国资委对于中央工业企业70%的资产负债率重点监管线。若补贴常态化足额发放将较大程度缓解绿电运营商新增装机资本开支压力，以龙源电力为例，2022-2024年均新增80亿元应收账款，若补贴顺利收回公司经营现金流有望达到约250亿元。

　　容量电价政策落地，重塑电力系统盈利模式

　　2026年1月国家发展改革委、国家能源局完善容量电价机制，其中首次出台全国性储能容量电价政策。截至2025年底我国电化学储能累计装机96GW，2025年新增34GW，2025年前11月新型储能项目招标落地规模约405GW，同比增长182%。对于绿电运营商，储能通过削峰填谷提高风光综合电价水平，并将部分费用通过储能容量电价的方式疏导至工商业用户，中长期维度有望提升绿电整体盈利能力;此外容量电价政策保障调节性电源回收固定成本，激励火电在新能源发电高峰期降低出力，假设2026-2027年我国全社会用电量增速4%(约约+4000亿度)，若2026-2027年风/光年新增100/150GW装机，在新增用电均由新能源满足情境下，2026年风、光利用小时数有望维持稳定，2027年风、光利用小时数有望同比+51、+35小时,相对应火电2026-2027年利用小时或同比-290、-199小时。

　　“十五五”决胜碳达峰，有望促进绿电环境价值释放

　　2025年各省可再生能源消纳责任权重较2024年平均提高3.9pct，且在电解铝行业基础上增设钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例要求。此外，2025年生态环境部已将钢铁、水泥、铝冶炼三大行业纳入碳市场，目标在2027年实现工业领域主要排放行业的全覆盖，2026年2月国务院《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》中提到“研究将绿证纳入碳排放核算的可行路径”，若绿证与碳市场之间路径打通，购买绿证将能够有效为企业降低合规成本以及海外碳关税。2025年绿证交易规模达到9.3亿个，同比增长108%，占同期新能源发电量比重约37%;2025年下半年我国绿证平均交易价格约4.14元/个约约0.4分/千瓦时)，较上半年增长90%，136号文规定机制电量不重复获得绿证收益，可交易绿证供给或短期收缩，绿证价格中枢有望抬升。

　　风险提示：政策不及预期，电量电价大幅下降，辅助服务市场支出大幅提升，原材料价格上行，宏观经济风险。