国金证券：双碳内化为新“生产要素” 供给端约束将切实落地

　　国金证券发布研报称，2026年是“十五五”规划的第一年，纲领性政策前置，预估双碳将有望成为贯穿全年的重要议题。2027年化工行业纳入全国碳排放权交易市场，其后化工行业的约束将逐步落地，且相比能耗管控碳排带来的影响更为有效和直接：①行业新增产能约束明显，同时受到多行业指标竞争以及减量替换的影响;②碳排配额的盈缺率将明显提升产品成本曲线的陡峭程度，放大行业头尾部企业的差距;③行业集中度将有望获得改善，行业的周期属性有望明显降低。

　　国金证券主要观点如下：

　　碳达峰及碳中和对于化工行业的约束相对较高，因而真正落实确实会实际性产生行业影响

　　在化工行业，煤炭仍是多数一体化布局企业的供能主力，且伴随国内煤化工产能布局持续增多，化工用煤量仍然处于快速提升态势;虽然很多大宗化工产品已经供给充裕，但优秀企业的个体扩张发展和行业整体接近“饱和”的状态冲突依然存在;在碳达峰的约束下，新兴行业和传统赛道的“碳”性价比衡量也将对传统化工行业品种形成约束;④碳减排的要求促使企业未来不得不考虑进行减碳和固碳的方向布局，技术成熟度、未来经济性等都将持续影响化工企业。

　　“双碳”相较于此前的能耗双控，能够核心解决供给端管控的核心问题

　　碳排放由于前期没有经过长周期的审批考核，不会出现较多的空余置换指标;不同于能耗管控的准入式管理，双碳管控为过程管理，对于供给端的约束，不仅仅停留在管控初期，针对后续的长周期生产依然存在限制条件;将考核压力下达至地方，避免行业和行政之间的交叉混乱，同时也将有效就减弱地方保护问题;通过完善碳排放权交易市场和自愿减碳交易市场，碳排的管控有望直接通过的市场交易呈现经济兑现，从而持续推进碳排管控带来的结构升级和供给优化。

　　四大行业已经率先开启碳排配额约束，化工执行情况可借鉴

　　截止2025年，我国已经将发电、钢铁、水泥、铝冶炼纳入碳市场管理，总约束量达到国内碳排放总量的60%。参考过去的碳排放约束，预估化工行业将执行类似管控：①配额发放具有一定的过度期，后期适度开启激励和约束机制，推动单位产品产量的碳排放不断下降;②核查范围主要覆盖“范围一”的碳排放，暂不考核“范围二”的碳排放;③配额放发后期以“激励先进，鞭策落后”为原则，单位产出碳排放越低，配额盈余率越高;④碳配额的能够跨行业进行交易，亦可以跨年度结转，预估后期碳交易价格还将上行;⑤碳排放管控早期以强度约束为主，碳达峰前暂不直接关联总量，配额放发和产量挂钩。

　　投资建议

　　在产装置依然具有“牌照”优势，高碳排行业有望逐步获得供给优化。碳排放强度相对较高的行业依然是耗能大户，目前化工披露碳排前强度高于3的企业中，多数都集中在煤化工或者和高度关联产业链比如纯碱、氯碱化工（600618）、磷化工等，同时个体的高碳排类产品也许重点关注，比如黄磷、工业硅、碳纤维、生物发酵、粘胶纤维等。

　　行业分化进一步加剧，头部企业的优势进一步加强。传统大宗品新增产能难度进一步提升，龙头企业能够享受后期周期属性减弱带来的中枢利润提升，建议关注上一轮资本开支大比例落地的龙头企业，未来的企业盈利中枢将明显提升。

　　自愿减碳市场有望加速发展，迎来绿色材料市场“加速器”。我国已经发布了温室气体自愿减排项目方法学18个，现阶段减排量未来将对应100亿元左右的成交量，后续伴随方法论逐步成熟，还将有涉及工业过程减排、废弃物处理、交通节能、碳捕集与封存、氢能利用、房地产与建筑运营等方向纳入减排范围，带动保温材料、再生循环材料、绿氢/绿氨/绿醇产业等领域进入明显的加速期。

　　风险提示

　　政策落地不及预期风险;贸易环境变化风险;需求不及预期风险;行业协同反内卷执行不及预期风险等。