国盛证券：可插拔模块在未来数年内仍是柜外互联主流需求

　　国盛证券（002670）发布研报称，市场近期关于CPO(共封装光学)技术将快速取代可插拔光模块的过度担忧，背离了产业发展的基本面，但在未来两至三年，乃至更长时间内，可插拔光模块仍将是数据中心光互连的主流解决方案。市场担忧和筹码结构集中需时间消化，长期来看市场终将回归业绩基本面主导的共识。继续看好光+液冷+太空算力三个方向按产业发展阶段，其所对应的风险偏好依次提升。

　　国盛证券主要观点如下：

　　预期差纠偏：市场“焦虑”的起源与误读

　　英伟达宣布将于今年规模部署CPO技术，市场普遍担忧CPO技术将快速全面地取代可插拔光模块。这种过度担忧脱离了行业发展的基本面，是对CPO技术的误读，导致市场估值出现非理性分化。

　　CPO代替可插拔VSCPO与可插拔并行发展：可插拔和CPO并不是对立或完全替代的模式，而是两条可以并行的道路，CPO的主要场景在scale-up(柜内)，由包括英伟达的芯片厂商推广；而在可插拔的主场景scale-out(柜外)，CSP厂商更倾向于解耦方案，未计划大规模部署CPO，未来两到三年乃至更长时间可插拔光模块仍为市场的主流需求。CPO本质上是光通信在柜内互联市场打开新增量，而不是存量市场的替换。

　　CPO生态排除光模块厂商VS光模块龙头在CPO早有布局：市场担忧芯片厂和台积电合作研发CPO，光模块厂被排除在CPO生态之外。实际上CPO与硅光技术的适配性使得其天然更加依赖硅光芯片能力，光模块龙头硅光设计(PIC)能力领先，在CPO领域早有技术预研和储备，技术壁垒提升反而有利于头部厂商。

　　CPO是未来唯一路径VS可插拔光模块、NPO和CPO并举：在scale-up的光连接场景中，可选方案包括可插拔光模块、NPO和CPO等，客户会在多种技术路径中进行比选，选择可靠性较强、技术较成熟、供应链生态更加开放、具备大规模交付能力的方案。NPO方案相较CPO拥有更多的灵活性和性价比优势，是CSP客户比较青睐和重视的方案，有可能成为一个较为长期的技术选择。

　　筹码结构：过度集中与结构优化

　　国盛证券认为，当前光模块板块筹码结构过于集中，需要时间进行结构优化与自我修正。

　　基本面驱动的集中，横向比较优势凸显：在过去几个季度中，光模块厂商作为AI算力浪潮主要受益公司业绩能见度高，出色基本面驱动机构投资者筹码高度集中。第四季度往往是光模块投资淡季，然而行业横向比较来看，光模块的需求确定性和盈利增速具有明显比较优势，吸引了大批景气度追逐型资金。

　　筹码拥挤结构消化，光模块逻辑重回收敛。筹码的快速集中意味着板块积累了大量的短期浮盈盘和趋势交易盘，这部分筹码的稳定性较弱，对利空敏感，容易因市场风格短期漂移或行业新闻而松动，从而加剧股价波动。因此，板块需要时间完成浮盈盘的消化和筹码的再交换，使持仓结构重新稳固，当光模块厂商业绩逐渐释放，市场对不确定性的担忧和分歧逐渐落地，对光模块板块的认知将重回收敛。

　　市场近期对CPO技术将快速取代可插拔光模块的担忧存在明显预期差。这一焦虑主要源于对英伟达等芯片厂布局的误读，错误地将面向特定场景的前沿探索，线性外推为对整个光互连市场的颠覆。产业基本面清晰地表明，CPO与可插拔是并行发展、长期共存的关系，可插拔模块在未来数年内仍是柜外互联(Scale-out)主流需求。领先的光模块厂商并未被排除在CPO生态之外，其在硅光等核心领域的深厚积累，反而使其在新技术浪潮中巩固了壁垒。

　　当前板块因高景气度吸引资金过度集中导致的筹码结构问题，需通过震荡和时间来消化浮盈，这属于成长过程中的正常现象。随着业绩持续兑现，市场认知终将回归产业现实。

　　风险提示

　　AI发展不及预期、算力需求不及预期、市场竞争风险。