申万宏源：线上消费迎拐点 持续关注“AI+消费”的协同与落地

　　申万宏源发布研报称，25Q4电商平台在高基数周期和竞争扰动下，主业增速有所放缓，但26开年宏观数据验证线上消费韧性仍在，全年展望积极。即时零售行业竞争格局趋稳，补贴转向理性及收敛，UE改善路径清晰，有望带动相关平台利润超预期修复。AI应用侧竞争延续，但需求端高速增长为阿里巴巴等厂商带来加速成长空间，建议持续关注“AI+消费”的协同与落地。

　　申万宏源主要观点如下：

　　线上消费底部反转，商品零售与餐饮增速边际回暖，平台主业增速具备韧性

　　据国家统计局，26年1-2月社零总额实现8.61万亿元，同比增长2.8%，全国网上零售额实现3.25万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额同比增长10.3%达2.08万亿元，渗透率同比+1.93pct至24.2%。快递业务量同比增长7.1%，低于同期实物商品网上零售额约3.2pct，同城业务同比转负，反映线上消费需求仍具韧性，但对快递业务拉动边际有所减弱。受以旧换新高基数效应影响，各平台核心主业增速继续分化，阿里CMR等本地商业承压，拼多多交易服务收入仍保持较快增长。整体看，25Q4平台主业受高基数扰动与竞争加剧影响承压，但未来有望迎底部反转。

　　 AI行业需求向上驱动商业化变现加速，春节大促延续消费热度

　　互联网大厂竞争重心转向场景渗透、生态协同与商业化落地。春节及38大促期间，各平台继续采用立减、直降、补贴券等简化玩法，消费热度延续，淘天、京东、抖音在各自优势品类和场景中实现稳健增长。与此同时，AI产业已由模型能力竞争逐步转向应用落地竞争，头部厂商持续加大投入驱动产品迭代升级。阿里成立ATH事业群并加快通义、百炼、千问、悟空等资源整合，字节连续发布Seed2.0、豆包2.0等模型，腾讯混元与元宝加速渗透高频场景，美团围绕LongCat、“小团”“小美”等模型深化本地生活落地。春节补贴与营销活动集中催化下，千问、豆包、元宝等头部AI应用用户规模快速放大，AI业务已从技术投入阶段迈向用户触达和价值兑现阶段。

　　即时零售行业竞争格局趋稳，补贴强度边际缩窄，平台战略转向效率优化

　　25Q4淘宝闪购与美团日均单量稳定在7000-8000万单左右，京东外卖维持1000万单左右，行业格局趋稳。伴随淡季来临及平台策略调整，行业补贴力度较25年夏季高点已有明显回落，阿里、京东均表态将在2026年以后减少即时零售业务投入。竞争逻辑正由粗放补贴转向精细化运营和UE修复，平台开始更多依赖供给创新、会员协同和履约效率提升带动留存与转化。同时，市场监管总局自2025年末以来连续出台相关标准和规定，监管重心由反内卷升级为“强合规、重责任、保民生”，非理性补贴、算法压单及食品安全失守等问题将被更严格约束，后续行业竞争格局有望持续优化。

　　云业务继续提速增收，平台策略和投放节奏影响下利润走势短期延续分化，26年预期向上修复弹性充足

　　据公司公告，1)收入端：主业增速承压，云业务继续环比加速。淘天25Q4CMR略低于预期，主因0.6%技术服务费高基数效应显现以及全站推渗透率稳定提升，但云业务增速加速至36%，印证公司在AI领域的资本投入与应用端布局收效。2)盈利端：阿里巴巴云业务利润率保持稳定，电商利润受闪购投放拖累，但环比改善趋势明显。京东核心零售利润率保持稳定，叠加新业务投放克制，有望实现利润持续修复。拼多多千亿补贴影响下运营费用显著增长，但海外收入及利润率超预期改善推动盈利保持韧性。

　　风险提示：居民消费不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期，补贴投入力度超预期。