中国银河证券程培： 创新药板块估值底部已现 结构性机会值得关注

　　数据显示，自2025年9月2日以来，创新药概念指数累计下跌13.90%。针对近期创新药板块出现的“基本面向上、估值向下”背离现象，中国银河证券医药行业首席分析师程培日前在接受中国证券报记者专访时表示，当前创新药板块的调整更多是受技术性回调与情绪因素所致，估值底部已基本明确。2026年，创新药板块或呈现明显的结构性分化，具备核心管线临床数据兑现能力和大额商务拓展（BD）交易支撑的龙头企业将更具确定性。

　　估值已处底部

　　当前，创新药板块相关龙头股的PE、PS估值均已达历史低位。但与历史上几次医药板块的底部相比，本轮行情有着本质不同。程培认为，2018年医药行业见底后的大涨，反映的是国内整体医药产业在医保支出拉动下的行业增长；而2025年以来的创新药行情，更多是由产业自身因素驱动。中国创新药企业通过BD交易向全球投资者证明，中国创新药已可以与全球创新药企同台竞技，并在研发端具备成本及效率优势。

　　“创新药板块本轮的调整行情主要是受大涨后的技术性回调和情绪因素影响，从估值上看已经超跌。”程培表示。在他看来，市场对创新药的关注点已发生变化，2025年创新药板块大涨主要是受重磅BD交易催化影响，整体管线面临价值重估。进入2026年，市场更加重视管线临床数据的真实表现以及已上市药品的商业化情况。近期有大额BD交易的重磅品种表现较好，但距离上市较远的早期管线估值回调幅度较大，这反映出投资风险偏好的降低和对确定性要求的提高。

　　作为利率敏感型资产，创新药板块长期受美联储降息预期波动影响。程培认为，这一因素对港股创新药定价仍有一定影响，但考虑到折现率已处于相对较高水平，利率预期的影响正在逐步减弱。值得关注的是，与美股创新药行业相比，国内创新药板块已走出独立行情。“主要在于国内创新药管线持续丰富，竞争优势随着时间推移将更加突出。”程培说。

　　行业分化日益明显

　　在整体估值承压的背景下，创新药公司的业绩却表现出强劲的增长势头。程培表示，2025年年报显示，A股和港股创新药龙头公司的收入增长表现不俗，主要得益于新产品上市并纳入医保后的放量。长期而言，具备管线宽度和创新深度的企业，其业绩增长更具持续性。

　　同时，在整体业绩向好的背景下，行业内部的分化日益明显。程培观察到，创新药研发往往存在较大风险，对于投资而言亦是如此。2026年市场更注重创新药临床数据的兑现，对大型制药企业和中小生物科技公司来说并无明显差异，但因为主要头部企业都有核心管线BD交易，中长期来看更具确定性。

　　近年来，对外授权交易已成为创新药企业业绩的一大看点。程培认为，这类交易对创新药公司的贡献主要体现在两方面：一是短期首付款对现金流的补充和当期业绩的贡献；二是从估值层面看，在现金流折现模型中，那些过去因风险过高而不被赋予价值的早期研发管线，如今开始获得市场认可，即便这种认可仍伴随相应的风险折价。但他同时表示，这种非经常性收入能否转化为公司的长期内在价值，取决于该药品后续的临床表现，成药性越强、同适应症疗效最好，则其长期价值会持续提升。

　　对于过去两年被“错杀”的标的，他认为，临床数据是验证价值的唯一标准。只要核心产品能交出优异的数据，市场自会给予重新定价。

　　更多是结构性行情

　　尽管估值底与业绩底已相继确立，但市场资金的犹豫反映出创新药板块系统性上涨的条件尚未成熟。在程培看来，2026年，创新药板块更多呈现的将是结构性行情而非系统性行情，系统性上涨行情在短期内或难以出现。

　　他认为，市场的关注点将更加务实。2025年板块因持续BD交易而大涨，但主要头部企业可交易的管线产品数量目前正呈下降趋势，市场更多关注已交易品种的数据，未来走势存在较大不确定性。“创新药板块在2026年出现系统性上涨的可能性较低，建议关注由临床数据驱动的个股投资机会。”程培说。

　　从细分赛道来看，当前市场的关注点集中在双抗和抗体偶联药物（ADC）领域，这也是近两年来BD交易的主要方向。程培同时提示，小核酸药物才刚刚起步，预计后续会有更多重磅品种出现。

　　在投资策略上，程培建议配置确定性相对较高的创新药龙头企业。对于市值较小或产品管线较为单薄的Biotech类公司，投资者需要密切关注其核心产品的临床进展。对个人投资者而言，由于创新药投资具有较高的专业性要求，可考虑通过配置创新药ETF参与。

　　在风险控制方面，程培提醒，个股层面的主要风险在于药品临床数据能否如期兑现，而行业层面则需警惕地缘局势因素对出海逻辑的冲击。