招商证券：算电协同驱动用电量增长 公用事业企业迎来价值回归

　　招商证券发布研报称，Token出海驱动算力规模扩张，从而带动电力需求激增。该行测算，到2030年，数据中心用电量占我国全社会用电量比重有望达到4%左右。穿越周期，重资产、低淘汰(HALO)的公用事业企业迎来价值回归，是典型的HALO行业，在AI颠覆、地缘政治动荡的环境下，有望成为资金的确定性选择。

　　招商证券主要观点如下：

　　 AI算力快速增长，使得数据中心电力需求激增

　　中国信通院数据显示，2019年-2024年，我国数据中心用电量从824亿千瓦时增长至1660亿千瓦时，年均复合增速为15.0%。尽管当前数据中心用电量占全社会用电量比例较低，2024年仅为1.7%，但其增速十分可观。同时，国产大模型加速出海，越来越多的海外数据在国内数据中心完成推理。全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月16日-22日，平台前十模型的总Token消耗约8.7万亿，其中中国模型Token消耗量为5.3万亿，占比61%。Token出海的背后是电力价值的跨境交付，有望进一步带动数据中心用电量提升。

　　到2030年，数据中心用电量占比有望达到4%左右

　　根据IDC的预测，2025-2028年我国智能算力(精度FP16)将由1037.3EFLOPS增长至2781.9EFLOPS，年均增速为38.9%。为了研究算力规模扩张带来的用电量增长情况，该行构建了一个基于单Token耗电量的数据中心用电量计算模型，同时考虑PUE的持续下降，假设中国智能算力年均增速分别为25%/35%/45%，到2030年，我国智能算力将分别达到3166/4651/6649EFLOPS，数据中心用电量将分别达到3907/5741/8206亿千瓦时。假设2026-2030年我国全社会用电量年均增速为5.2%，则在不同算力规模增速下，2030年数据中心用电量占我国全社会用电量比重将分别达到2.9%/4.3%/6.1%。

　　数据中心的运行依赖稳定且充足的电力供应，同时“双碳”目标对于电力的清洁低碳做出要求

　　2023年发改委发布《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，提出到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%。“双碳”目标下，数据中心有望成为促进可再生能源消纳的重要力量。近年来，绿电交易市场日趋成熟，绿电溢价逐渐回归合理区间。通过长期购电协议锁定绿电资源，数据中心可以有效规避未来化石能源价格波动风险，实现算力成本与绿色价值的双赢。

　　穿越周期，重资产、低淘汰(HALO)的公用事业企业迎来价值回归

　　AI时代，软件层面的技术颠覆层出不穷，而HALO资产“看得见、摸得着”，具备进入门槛高、业务模式稳定、现金流可预测、难以被AI颠覆等优势，可提供防御性价值。公用事业是典型的HALO行业，在AI颠覆、地缘政治动荡的环境下，有望成为资金的确定性选择。

　　投资建议：持续看好传统电力龙头长江电力（600900）、国电电力（600795），建议关注优质区域电力标的皖能电力（000543）、福能股份（600483）、申能股份（600642）、桂冠电力（600236）、涪陵电力（600452）等。

　　风险提示：AI算力需求不及预期、政策支持力度不及预期、宏观经济波动。