广发证券：两轮车行业核心竞争要素转为“产品升级” 推荐爱玛科技等龙头

　　广发证券发布研报称，两轮车行业的核心竞争要素从“价格竞争”到“产品升级”，竞争态势从“全行业充分竞争”到“龙头集中”。当前两轮车龙头雅迪、爱玛、九号股价相比25年高点明显回调，市场对于新国标切换对行业需求压力有充分预期。当前雅迪、爱玛、九号形成的龙头竞争优势并没有被充分定价，这需要通过持续的市场份额提升和稳健业绩增长催化估值上行。推荐雅迪控股(01585)、九号公司WD(689009.SH)、爱玛科技（603529）(603529.SH)。

　　广发证券主要观点如下：

　　行业四阶段发展，政策定节奏

　　历经90年代起步、2001-2014年为高速成长期(禁摩令驱动，CAGR为R36.7%)、2014-2019年为瓶颈期(CAGR为1.4%)、2019年后二次成长(新国标带动存量替换，年销稳5000万台)，政策出台后第二年销量显著起量。

　　新国标竞争重塑格局

　　(1)2019年后合规化挤压长尾企业、市场集中度提升，2025年雅迪、爱玛、台铃、九号等头部六家企业出货量份额为71.7%，并且替换需求成市场主导(占比超50%)。(2)雅迪、爱玛、九号等行业龙头ROE高于二线，超额ROE的来源是更高的净利率和资产周转水平，这源于龙头企业的制造规模和渠道效率。

　　行业竞争逻辑转变：从价格竞争到产品升级，未来头部效应提速

　　(1)2019年前行业同质化价格战，2019年后龙头通过供应链降本(雅迪电池成本持续下行)、渠道改革、规模效应实现单车利润提升，雅迪2015-25H1净利率从5.8%升至8.6%，龙头企业规模效应带来的费用摊薄，以及整合产业链上游和销售结构提升带来的单车毛利额提升，在共同发挥作用。

　　(2)2020-2025年国内电动两轮车高级配置市场占比从2%提至14%，3000-5000元价格带成竞争焦点;龙头加码智能化，九号卡位差异化中高端智能车赛道，雅迪和爱玛跟进智能车软件付费模式，同时布局钠电池、智驾系统等新技术。

　　(3)该行认为行业的核心竞争要素从“价格竞争”到“产品升级”，竞争态势从“全行业充分竞争”到“龙头集中”。诸如雅迪、爱玛、九号的行业龙头企业通过利润率优势稳定刚需市场的基本盘，通过智能化升级和用户心智培养发展不断扩容的智能车市场。未来的竞争会聚焦于中高端市场，龙头企业“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环仍然持续，份额和盈利的相对优势会继续扩大。

　　风险提示：行业销量不及预期;行业竞争加剧;新技术迭代和需求不及预期。