东北证券：音乐生态巨头网易云音乐受益于行业快速扩容

　　东北证券发布研究报告指出，网易云音乐(09899)用户付费潜力待释放，2023年在线音乐付费率21.4%，对比海外Spotify39%的付费率仍有较大提升空间，叠加会员权益升级(新增AI功能、打通外部平台权益)，有望推动ARPU进一步改善。预计2025-2027年公司营收为79.35/86.92/95.85亿元，归母净利润为26.84/22.15/25.41亿元，EPS为12.32/10.17/11.66元，对应2026年PE为16倍。

　　以“音乐+社交”破局在线音乐赛道，战略与盈利双维度实现跨越。作为国内聚焦社交化体验的音乐平台，网易云音乐始终以“社区驱动音乐消费”为差异化核心，区别于传统工具型平台。股权层面由网易主导，持股59.4%保障战略方向稳定；管理层团队涵盖互联网运营、版权合作、商业智能等多元专业背景，能力互补支撑业务落地。财务端实现关键突破，2023年首次扭亏为盈，毛利率从2018年的-114.74%持续修复至2024年的33.73%，盈利模式彻底告别“规模投入换增长”，转向“内容价值驱动高效变现”，盈利质量与可持续性显著增强。

　　行业规模扩容叠加格局分化，差异化优势凸显成长机遇。全球录制音乐市场2024年达296亿美元，同比+4.8%，连续十年增长，流媒体占比69%成核心动力；中国2022年跻身全球前五，2024年增速9.6%高于美、欧成熟市场，版权保护加强与本土音乐创新驱动增长。2)在线音乐赛道竞争格局清晰：全球Spotify以32%用户占比领跑，国内腾讯系(酷狗29%+QQ音乐25%)主导，网易云音乐凭借19%月活占比，以“社区粘性+原创内容”在Z世代(用户占比超90%)中形成差异化优势。3)版权生态从“独家垄断”转向“交叉授权”，网易云通过合作华纳、索尼等厂牌，曲库达1.8亿首，获取腾讯音乐99%独家曲库，消除核心内容缺口。

　　“内容-社区-技术”三轮驱动，构筑核心增长护城河。内容端，双轨并行补位：版权端覆盖华语、韩流、独立音乐等多元品类，原创端通过“石头计划”、“云梯计划”孵化77.4万名独立音乐人、440万首原创歌曲，自制曲目成爆款。社区端，高粘性生态显著：乐评总量12亿条(日均160万条)，歌单播放占比70%-80%，2024年日活用户日均听歌78.9分钟，DAU/MAU超30%，用户粘性行业领先。技术端，AI与多场景赋能：个性化推荐精准度行业第一，“网易天音”AIGC平台降低创作门槛，车载端合作小米、奔驰等品牌，多终端体验一致