山西证券：反内卷政策托底煤价 煤炭供应或受约束

　　山西证券发布研报称，25年12月当月我国原煤实现4.37亿吨，同比降1%，环比增2.40%。12月煤价整体出现幅度比较大的调整，主要由于供强需弱。其中进口煤环比增速较快，对相关品种形成明显压制。需求端来看，天气、新能源和地产等相关因素对煤炭需求支撑力度不足。12月价格快速回落至9月初的价格区间。尽管12月的煤价加速回落引起市场担忧，但反内卷趋势未变，25Q4煤企业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，26年业绩仍具备修复空间。

　　山西证券主要观点如下：

　　供给：2025年原煤供给小幅增长

　　2025年，原煤累计产量实现48.32亿吨，同比增1.2%，累计同比增速较上月边际下滑。12月当月实现4.37亿吨，同比降1%，环比增2.40%。

　　需求：2025年终端需求呈回落趋势，下游需求有待改善

　　2025年固定资产投资同比降3.8%，其中制造业投资增0.6%、基建投资降2.2%、房地产投资降17.2%。2025年火电累计增速实现-1%；焦炭累计增速实现2.9%；生铁累计增速实现-3%；水泥累计增速实现-6.9%；12月火电增速实现-3.2%；焦炭增速实现1.9%；生铁增速实现-9.9%；水泥增速实现-6.6%。

　　进口：12月煤炭进口环比大幅提升，2025年进口收缩

　　2025年进口量累计实现4.90亿吨，同比降9.6%。12月当月实现5860万吨，同比增11.95%，环比增33.02%。

　　价格：12月煤炭价格环比回落

　　2025年12月山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港（600717）二级冶金焦均价环比均有不同程度调整。12月各品种环比降幅动力煤>炼焦煤>焦炭。

　　供强需弱，12月价格调整

　　12月煤价整体出现幅度比较大的调整，主要由于供强需弱。其中进口煤环比增速较快，对相关品种形成明显压制。需求端来看，天气、新能源和地产等相关因素对煤炭需求支撑力度不足。12月价格快速回落至9月初的价格区间。

　　反内卷趋势未变，政策有望托底

　　尽管12月的煤价加速回落引起市场担忧，但考虑到反内卷仍然是2026年经济工作的重要议题，因此政策方向未变。2025年底反内卷相关政策也如期落地，因此1月份价格呈现企稳回升趋势。维持“若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待”的判断。

　　标的方面

　　建议关注动力煤关注兖矿能源（600188）(600188.SH)、陕西煤业（601225）(601225.SH)、中国神华（601088）(601088.SH)、中煤能源（601898）(601898.SH)、山煤国际（600546）(600546.SH)、晋控煤业（601001）(601001.SH)；炼焦煤关注山西焦煤（000983）(000983.SZ)、淮北矿业（600985）(600985.SH)、潞安环能（601699）(601699.SH)。

　　风险提示

　　供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加。