国联民生证券：内销同比回正 外销修复波折 维持家电行业“推荐”评级

　　国联民生（601456）证券发布研报称，家电改善可期，维持“推荐”评级。3月空调内销同比回正，环比继续改善，好于排产预期;外销中东敞口较高，地缘冲突有扰动，修复路径短期仍有波折，当月空调总销量同比-2%，降幅较1~2月仍有所收窄。后续，成本上涨+需求弱平稳，内销集中度向上，格局判断可适当积极，内销旺季在即，动销景气值得关注，龙头海外经营品类/区域多元，品牌出海势能强劲，中长期α不改。当下白电相对估值已在历史低位，稳增长高股息。

　　国联民生证券主要观点如下：

　　产业在线发布3月空调数据

　　当月家用空调产量2,403万台，同比-3.28%，销量2,393万台，同比-1.70%，其中内销1,350万台，同比+5.62%，出口1,044万台，同比-9.80%，期末库存1,441万台，同比-16.48%;分厂商销量，格力同比-8.70%(内销+1.61%，出口-30.00%);美的同比+7.35%(内销+18.18%);海尔同比持平(内销+7.78%，出口-17.72%);海信同比+1.20%(内销+45.83%，出口-32.63%);长虹当月出口+16.00%。

　　内销同比回正，渠道旺季备库

　　3月空调内销出货同比+6%，增速回正，好于1~2月(-3%)及此前排产预期(-2%)。25年3月空调内销出货同比+3%，环比1~2月走低;剔除基数，当月内销2年CAGR+5%，较1~2月亦有提速，好于预期。

　　年初以来空调终端表现偏弱，奥维推总3月零售量同比-18%，Q1累计-13%，出货偏快或与成本上涨预期及渠道旺季备库节奏相关;此外，龙头Q1安装卡降幅仅中个位数，好于行业。后续，产业在线3月末排产指示4~5月空调内销同比微降，6月个位数增长，而年初以来内销实绩均高于此前排产预期，改善有望延续。

　　龙头份额提升，动销好于行业

　　3月美的/格力/海尔空调内销量分别同比+18%/+2%/+8%，海信/奥克斯分别+46%/-5%，节奏分化。26Q1美的内销份额同比+5pct，驱动CR2连续第4个月同比提升;二线中，海信延续年初以来较好增势。零售端，龙头安装卡增速好于行业，成本/需求压力测试下，集中度趋势向上;晶弘持续贡献增量，Q1格力系线上零售量份额累计同比+7pct，表现较好，美的系/海尔系线下份额提升。偏弱内需环境中，Q1奥维空调推总零售均价同比平稳为主，成本约束竞争烈度，格局展望仍可适当积极。

　　地缘扰动外销，修复仍有波折

　　3月空调外销同比-10%，降幅较1~2月扩大，中东地缘冲突影响需求及物流，拖累修复斜率;据海关数据，中东核心国家占空调2025全年出口量约18%。据产业在线3月末数据，4/5月空调外销排产分别同比-12%/+2%，逐月好转，而同期基数显著走低，25Q2外销同比-8%，若地缘冲突未超预期演化，外销有望随基数走低回归修复路径，向中高个位数增速中枢收敛。龙头外销接单自25Q3以来持续恢复，海外转产推进，OBM投入逐步兑现，品牌α强劲，品类/区域多元化缓冲地缘及关税影响，经营面有韧性，改善仍可期。

　　风险提示：原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性。