方正证券：25Q4聚氨酯价减拖累业绩 各企业持续优化资产组合

　　方正证券发布研报称，海外聚氨酯企业25Q4量价齐跌，盈利普遍承压。欧洲市场能源成本及监管压力仍为结构性逆风，本次中东冲突将使欧洲MDI产能更加受挫，装置扰动与资产重组并行。国内万华化学（600309）(600309.SH)BC海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，且国内产能成本优势大，此轮中东地缘危机推高异氰酸酯产品价格弹性，利好国内产能。建议关注万华化学、美瑞新材（300848）(300848.SZ)等。

　　方正证券主要观点如下：

　　海外聚氨酯企业25Q4量价齐跌，盈利普遍承压

　　据各公司财报，25Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-6%、-14%、-7%、-9%，EBITDA同比-8%、-52%、-51%(调整后)、-39%(调整后)。看营收影响因素，各公司销量同比+2%、-1%、+2%(PU板块)、-2%，价格同比-2%、-8%、-11%(PU板块)、-8%。四家企业营收与利润下滑主要受价格下跌、汇率逆风及需求疲软拖累，其中巴斯夫六个业务部中有五个的价格出现下跌;科思创因价差缩窄及去年同期保险理赔基数偏高，EBITDA降幅最大;亨斯曼聚氨酯板块受竞争性定价及鹿特丹MDI工厂非计划停工影响，调整后EBITDA利润率仅3%;陶氏业绩下滑主要受价格下跌和较低的开工率拖累。

　　欧洲能源成本高企，装置扰动与资产重组并行

　　欧洲市场能源成本及监管压力仍为结构性逆风，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜。巴斯夫指出欧洲化学品产量全年萎缩;科思创多马根TDI工厂火灾致生产受限，拖累EMEA区域销量;亨斯曼鹿特丹MDI非计划停工对当季EBITDA造成约500万美元负面影响，欧洲需求低迷下该区域盈利仍处盈亏平衡线以下;陶氏EMEAI区域受困于高能源成本及裂解装置闲置，面临低成本竞品压力。资产处置方面，巴斯夫出售巴西装饰漆业务，涂料业务剥离预计26Q2完成，农业解决方案分拆筹备中，此外各家企业持续推进成本削减。

　　2026年资本开支分化，业绩指引谨慎偏弱

　　巴斯夫预计2026年资本支出降至33亿欧元(2025年40亿欧元)，全年EBITDAbsi指引62~70亿欧元(2025年66亿欧元)。科思创预计2026年资本支出约8亿欧元(2025年7.7亿欧元)，全年EBITDA与2025年基本持平。亨斯曼预计26Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为2500~4000万美元(25Q1为4200万美元)。陶氏预计26Q1经营性EBITDA约7.5亿美元(25Q4为7.41亿美元)，环比基本持平，计划内检修及股权收益下降将部分抵消季节性需求回升及成本节约的正面影响。

　　风险提示：地缘冲突影响超预期，双反影响超预期，油价大幅波动等。