火电贡献93%发电量增量，能源通胀下电价兑现上涨

　　国金证券近日发布公用事业行业研究：1-3月全国规上发电量同比+3.4%，单3月增速有所回落预计系今年春节较晚导致。其中，火电同比+3.7%，上年同期为-4.7%，同比显著改善；水电同比+8.9%，增速同比+3pct，预计将进入低基数下的改善期；风电同比-2.9%，增速同比-12.2pct，光伏发电+11.2%，增速同比-8.3pct，风光受新增装机下降及利用小时承压影响，增速回落幅度较大；核电同比-3.8%，增速同比-16.6pct，主要系机组检修等影响。

　　以下为研究报告摘要：

　　投资逻辑：

　　3月火电贡献度持续提升，持续看好煤电电量、电煤用量的提升

　　1-3月全国规上发电量同比+3.4%，单3月增速有所回落预计系今年春节较晚导致。其中，火电同比+3.7%，上年同期为-4.7%，同比显著改善；水电同比+8.9%，增速同比+3pct，预计将进入低基数下的改善期；风电同比-2.9%，增速同比-12.2pct，光伏发电+11.2%，增速同比-8.3pct，风光受新增装机下降及利用小时承压影响，增速回落幅度较大；核电同比-3.8%，增速同比-16.6pct，主要系机组检修等影响。我们自年初就已提及，上半年火电将在超低基数下改善，逻辑有二：一是全社会用电量去年同期受到高耗能拖累，今年已有增速端的显著改善。二是发电量增长占比中去年上半年风光占149%（今年3月下降至-5%），火电去年为负，今年1-3月增量贡献火电占比53%、其中3月为93%。我们重申，上半年看好煤电发电量增长、看好电煤需求提升，需求在低基数下的增长也将对煤价形成支撑作用。

　　能源通胀下的电价上涨已经兑现，关注广东电价上涨弹性品种及煤电一体投资机会

　　伴随能源价格中枢上行、电力需求低基数下超预期，我们看到部分省份电价已有所抬升，广东、安徽本周现货电价已明显上行，分别较一月均价增加0.320、0.031元/千瓦时，广东同比去年增加0.356元/千瓦时。我们预计部分省份月度电价也将持续上涨并形成突破，即更大电量的电价上涨，建议高度重视量价齐升。此前，市场对于电力的悲观预期就在于电价下行、煤价上涨带来的业绩萎缩。但是，若更多沿海电价提升兑现，并且进一步向内陆省份形成扩散，势必对于电价及业绩预期有明确改善。从电力各资产类型来看，煤电一体公司弹性显著，其次是水电、核电、绿电。更进一步的，市场化交易对煤电形成的电价提升、市值管理等稳定业绩预期也将得到持续兑现。下周开始，一季报业绩也将陆续发布，关注煤电侧的业绩表现。

　　煤与电行情的三维框架及跟踪体系：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情我们认为当下煤与电行情的三维框架包括：(1)能源通胀下的电价上涨：关注煤价抬升的持续性与电价向上的拐点出现，促进煤与电走出通缩；(2)业绩兑现中的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初开始涨价的煤炭、一季报修复悲观业绩预期的火电、年中汛期水文改善的水电、下半年业绩或触底向上的绿电核电；(3)低配低估下的主题行情：公用与煤炭板块基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，煤与电大部分龙头公司又都具备股息基础，低配低估下大概率演绎主题行情(如算电融合、能源安全等)。前文对第一点和第二点已有探讨，从第三点来看，板块当前拥挤度再度回落，算电融合的产业端进展持续确定，如两河口水电的算电融合示范项目、本周晶科科技（601778）落地的宁夏中卫1GW数据中心项目等，算电融合新一轮行情或在酝酿。从能源安全的角度来看，从分子侧来看是制造业回落及低基数或进一步扩大能源需求。从分母侧来看，国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间。我们强调，煤与电大部分龙头公司都具备股息基础，我们看好三维度框架共振，多视角提升煤与电的投资机会。

　　相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源

　　时间线——当前的煤炭：兖矿能源（600188）、兖煤澳大利亚、中国神华（601088）、陕西煤业（601225）；一季报火电：申能股份（600642）、华能国际（600011）电力股份、国电电力（600795）、华能蒙电（600863）、宝新能源（000690）；汛期的水电：国投电力（600886）、长江电力（600900）。

　　事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源（600674）、华电国际（600027）、涪陵电力（600452）。

　　风险提示

　　煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。（国金证券 姜涛,许子怡）