生猪：亏损接近历史低位，产能拐点何时到来？

　　一、估值

　　1、养殖成本

　　饲料成本：

　　饲料价格整体处于近五年同期最低位，目前生猪育肥全价料到场价格约3256元/吨，同比降幅约4.57%，主要因玉米、豆粕价格处于近年低位。虽然近期玉米和豆粕价格环比有所上涨，引发饲料价格跟随调整，但同比来看价格降幅仍然偏大。

　　后续来看，玉米方面：东北地区地趴粮销售进入尾声，港口库存逐步累积，叠加定向稻谷拍卖消息，玉米中短期或承压下行，但在7-8月，玉米将进入新旧玉米青黄不接时期，玉米价格或有所支撑。豆粕方面，在巴西丰产预期的背景下，预计国内进口量可观，供应压力或制约粕价运行高度。在此背景下，饲料价格或持续维持在相对低位。

　　仔、母猪成本：

　　受制于季节性补栏旺季结束和猪价持续走低的影响，仔猪销售价格持续偏弱运行，当下7kg仔猪成交价在200元/头左右，处于近5年历史低位，企业销售仔猪亏损约100元/头。从补栏情况来看，目前外采养殖户仔猪的补栏积极性较差，整体处于持续观望状态。

　　二元母猪价格随商品猪、仔猪价格跟跌下行，售价亦处于近5年历史低位水平，且成交较为清淡。

　　整体来看，在饲料成本和仔猪、母猪价格低廉的背景下，当下推算生猪理论养殖成本在12.2-12.5元/公斤之间。结合公开数据和实际调研情况分结构来看，头部集团场养殖成本集中在12-12.5元/公斤，但尾部企业养殖成本仍存14+元/公斤的情况，散户养殖成本在10-12元/公斤之间，二次育肥成本在9-10元/公斤

　　展望来看，在养殖端内卷养殖绩效和饲料原料价格难以大幅上涨的背景下，预计养殖成本中短期或持续偏弱运行。

　　2、养殖利润：持续走低，且接近近年的历史低位

　　虽然当下养殖成本整体偏低，但目前生猪出栏价格降幅更加明显，导致养殖端利润持续亏损，目前养殖利润虽未达到近五年极低值，但位置整体靠近底部。具体来看，当下行业平均养殖利润约-280至-300元/头，其中，自繁自养养殖利润约-330至-350元/头，外采仔猪群体因采购了25年10-11月份的低价仔猪导致亏损幅度相对较小，约-220至-250元/头。仔猪方面，因猪价走低导致仔猪补栏需求疲软，仔猪销售利润亏损幅度约-100元/头。

　　二、驱动

　　1、现实：供应压力仍大，消费起色有限，供强需弱格局仍存

　　出栏方面

　　集团场/规模场：3月份计划出栏量超额完成，4月份计划出栏量环比继续增加，钢联数据显示增加约4.85%，卓创数据增加1.6%，整体来看，4月份供应压力仍存。从短期的出栏节奏来看，月初月末出栏正常性缩量，但近期出栏逐步恢复正常，影响有限。

　　散户：短期受制于清明节假期和集团场月初月末出栏缩量影响，散户出栏积极性有所提升，但部分地区仍存惜售情绪。此外，150kg以上大猪出栏占比逐步增加，一方面表明散户手中仍存大猪，另一方面也表明，无论主动还是被动，散户的出栏积极性短期正在逐步增加。

　　均重方面：据钢联数据显示，当下生猪出栏均重约123.52公斤，仍处于历史的相对高位，对猪肉的供应起到辅助增量作用。

　　需求方面：在生猪价格逐步下行，叠加需求逐步走出年内季节性洼地的背景下，下游屠宰场的屠宰量出现明显走高态势，但值得注意的是，鲜销量并未同步跟随走高，表明终端市场的实际消费增量有限，表观的消费起色更多的是来自屠企入库的投机需求。而屠企入库的一般特点是在某个计划价格以下入库，上涨到特定价格时就会停止入库，且入库量级整体有限。因此在刚需起色有限，且投机需求支撑力度不足的背景下，需求难以成为推动猪价走高的主要逻辑。

　　2、预期：中短期未见产能拐点，关注远月产能去化可能

　　官方公布的能繁母猪存栏绝对量仍高于正常保有量水平，奠定供应充足的基调。从环比来看，依据能繁母猪推算理论供应量(忽略出栏节奏和二育的影响)，中短期环比整体仍是逐步增量状态，4-8月份出栏量变化趋势具体或整体呈5月份供应环比下降约1.5%左右，6-8月份以平均0.5%幅度的环比增量出栏的状态。而对于生猪终端的需求方面，预计除五一节假日消费提振外，8月份前整体平淡，整体仍是供强需弱的格局。

　　而对于拐点的主要关注点是，在养殖亏损到一定程度的背景下，养殖端何时以及以何种形式开启去产能模式，预计有两种方式，一种是快而深的去产，即生猪价格继续大幅下跌，养殖利润深度亏损，短期内集中抛售，快速去产能的方式，在这种方式下，猪价或呈现快速下跌，继而急速拉升的走势。另一种是磨底去产，即缓慢的、长期的处于养殖亏损状态，但亏损的幅度有限。从当下的情况来看，走第二种方式去产的可能性更大，但目前迹象并未明显。

　　三、总结

　　中短期来看，产能充足仍是主要矛盾，生猪价格仍有向下驱动，但幅度预计有限。一方面是虽然5月份理论出栏量下降，但当下生猪出栏体重仍大，且前期二育并未完全出栏，可以一定程度补充5月份供应水平。另一方面是当下养殖亏损幅度已经接近近年的历史低位，以当下的养殖成本来看，即使亏损至养殖端难以承受的水平，进而引发去产，再跌的幅度也不过1-2元/公斤(即现货价格跌到7-8元/公斤左右)。

　　长期来看，一方面是关注下半年需求旺季对猪价的支撑力度，另一方面是关注当下的养殖利润水平能否引发有效并可持续的去产能行为，是走向磨底模式还是走向快而深的去产模式，但从当下来看，两种模式都没有明显的发生迹象。

　　关注点：出栏均重、能繁母猪存栏量、出栏节奏

　　数据附文：

　　一、估值：

　　1、价格走势

　　2、基差、价差及期现结构

　　3、养殖成本

　　二、驱动

　　1、能繁存栏

　　2、生产性能

　　3、成活率

　　4、存栏数量

　　5、存栏结构

　　6、计划出栏数

　　7、出栏体重

　　8、出栏结构

　　(二)需求情况：

　　9、鲜销走货

　　10、冻品情况

　　三、情绪面

　　1、产业情绪：

　　2、资金情绪：

　　财信期货研发服务中心研究员

　　编辑|喻海

　　一审|王诗雅

　　二审|石睿清

　　三审|喻海

　　财信期货研究

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