国泰海通：油运迎来“超级牛市” 期待超高景气持续

　　国泰海通发布研报称，油运战略价值凸显，期待超高景气持续，维持行业增持评级。油运已两阶段成就“超级牛市”，兼具灰色市场变化“意外期权”，中东局势提供变化契机。该行预计未来数年油运主流市场供给刚性持续，将保障油运高景气可持续数年。油运战略价值凸显，中国船队价值将超预期。

　　国泰海通主要观点如下：

　　油运长逻辑：2022-2025年两阶段成就“超级牛市”——即使没有地缘冲突，高景气也将持续数年

　　1)第一阶段：全球油运贸易重构。2022年初俄乌冲突开启俄欧“舍近求远”，油运航距显著拉长及吨海里需求大增超一成，驱动产能利用率升至阈值，景气显著上升。2)第二阶段：全球原油开启增产。OPEC+自2025年4月转而增产，开启全球原油供给增产周期，下半年南美大幅增产且将持续。2025下半年原油增产利好开始体现，叠加美对俄加码制裁致印度增加合规VLCC需求，共同驱动油运产能利用率越过阈值高企，并进入高景气。特别值得关注，长锦商船SINOKOR积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下现货市场运价对供需边际变化极为敏感，即使小幅运力控制亦可驱动运价飙升，对高景气下的运价与盈利表现“锦上添花”。重点提示，即使没有地缘冲突，油运高景气也将持续数年。

　　油运意外期权：灰色市场变化将提供“供需意外”期权，2026年中东局势提供契机——非脉冲式影响，将成就超高景气且可持续

　　过去数年，美国对伊朗/俄罗斯/委内瑞拉实施石油制裁，导致油运市场出现巨大的灰色市场——本该拆解的批量老旧油轮作为影子船队为相关地区提供持续服务，对合规市场形成持续分流。2025年以来，美国重点加强影子船队制裁，全球17%VLCC已被美制裁，普遍为20岁以上老旧油轮。若未来伊朗等制裁取消，其出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以跟随转回合规市场，油运将现超高景气且可持续数年。2026年中东局势升级为灰色市场变化提供契机。1)短期：霍尔木兹海峡受阻致原油供给缩减且贸易紊乱，油运运价创历史新高，中国船队灵活调整航线将展现超预期价值;2)中期：若海峡恢复通航，能源战略安全或将驱动全球补库抢运需求，有望保障高景气持续。3)长期：建议重点关注中东格局与灰色市场变化，若制裁取消油运将现超高景气且可持续数年，而非脉冲式影响。

　　油运供给与估值：高景气持续性，提供估值空间——加速老龄化+船台紧张，主流市场供给刚性

　　周期行业景气高度决定业绩空间，景气持续性决定估值空间。油运业拥有难得的供给瓶颈，将保障其高景气可持续数年，从而进一步提供估值空间。2026年以来，高景气持续预期驱动VLCC下单，目前在手订单占比升至22%，已排期至2030年。考虑到船厂船台紧张，预计未来数年内难有新增交付。同时，油轮仍处加速老龄化阶段，未来五年27%的VLCC将超20岁，在手订单如期交付亦难以维持20岁以下运力规模。该行预计未来数年油运主流市场供给刚性持续，将保障油运高景气可持续数年。

　　风险提示：地缘局势、经济、制裁、油价、行业政策、安全事故等。