国盛证券：鞋服2025年稳健增长 长期赛道投资价值高

　　国盛证券（002670）发布研报称，截至2025年末各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右，渠道库存质量健康。2026年以来随着公司推进春节假期营销和产品上新，该行判断Q1整体表现保持稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的李宁(02331)，集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的安踏体育(02020)，关注特步国际(01368)、361度(01361)。

　　国盛证券主要观点如下：

　　2025年回顾：基本面稳健增长，库存管理持续优化

　　2025年安踏体育营收/剔除2024年一次性利得后归母净利润同比分别+13.3%/+13.9%至802.2亿元/135.9亿元，李宁营收同比分别+3.2%至296.0亿元，特步国际营收/归母净利润同比分别+4.2%/+10.8%至141.5亿元/13.7亿元，361度营收/归母净利润同比分别+10.6%/+14.0%至111.5亿元/13.1亿元，板块公司整体表现稳健。

　　从库存层面来看，该行判断截至2025年末各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右，渠道库存质量健康。从估值层面来看，目前板块整体估值水平仍处于过去2-3年中枢位置，安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x，2026年以来随着国家政策的持续刺激以及居民消费信心回升，板块估值仍有上升空间。

　　运营趋势分析：板块公司着力于产品力提升、渠道端运营改善、营销推广抢占消费者心智

　　1)产品端：各品牌以跑步产品为核心，依托前沿科技平台推动产品迭代，李宁2025年推出中底科技“超胶囊”，特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录;在跑步产品之外，品牌公司继续完善户外产品矩阵，拓宽增长动能。

　　2)渠道端：在门店数量稳定的基础上(截至2025年末安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量为9855/2040/7609/7845/9011家)，各品牌推动差异化业态创新与单店运营效率提升，安踏竞技场旗舰店月均店效超300万，361度全国累计落成127家超品店，李宁探索龙店新店型，特步国际强化奥莱渠道布局。

　　3)营销端：各公司立足核心运动品类深化赛事资源布局，同时重视品牌层面的大赛营销，李宁赞助中国奥委会有望持续提升品牌影响力，安踏为国家队提供专业装备，为品牌科技属性背书，361度连续蝉联亚运会赞助合作伙伴，为海外业务扩张奠定基础，特步国际继续发力跑步赛道，巩固竞争护城河。

　　展望2026年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效

　　核心逻辑一方面在于居民消费信心处于逐步复苏阶段，政策持续刺激效果有望逐步显现;另一方面随着运动群体扩大，消费者对功能性服饰的偏好有望延续。综合考虑基数因素及消费复苏节奏，该行预计2026年增速或呈现前低后高的趋势。从业绩层面来看，不考虑一次性利得因素当前该行预计安踏体育2026年归母净利润增长3%至140.53亿元，预计特步国际2026年归母净利润下降8.1%至12.6亿元，预计361度2026年归母净利润增长11.1%至14.6亿元。

　　风险提示：消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。