中国银河证券：高油价、高通胀和高利率背景下 全球资产定价逻辑正在发生变

　　中国银河（601881）证券发布研报称，在高油价、高通胀和高利率的背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化。美债收益率更易受到通胀与供给影响，长端利率中枢面临上行压力，黄金在通胀与不确定性环境下具备配置价值，原油价格中枢抬升成为重要约束。美元短期仍受避险与流动性支撑，但中期在财政压力与储备多元化背景下面临调整压力。人民币资产的吸引力将有所提升，中国远离冲突核心区域，政策仍有空间，产业链与供给能力较强，使其在“稳定性”维度具备优势。A股短期受外部扰动影响，但在电力设备、高端制造等领域仍存在结构性机会；港股受外资流动影响更大，波动较高，但在估值偏低背景下，对中长期资金的吸引力有所上升。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　本周美伊冲突进入第四周，节奏转向更高频的持续对抗。阿里·拉里贾尼在空袭中身亡，能源设施、港口等被纳入打击范围，同时冲突也有向里海和海湾外溢的迹象。美以之间在目标上出现分化，伊朗则明确不接受临时停火，整体来看，短期内很难出现快速收束，更多会向持续消耗的状态演变。霍尔木兹海峡通行受扰后，尽管各方开始通过释放储备对冲冲击，美国释放在途伊朗原油，IEA推动大规模联合释放。但除了供给本身，运输、保险和库存等成本也在上升，使油价在一个更高中枢上运行，并未短期冲高回落。高油价背景下，美联储货币政策空间明显收窄。

　　高油价背景下，美联储货币政策空间明显收窄。3月议息会议维持利率不变，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年通胀预测上调至2.7%。鲍威尔在发布会上也直接提到油价对通胀的影响，并表示在通胀没有进一步回落前不会降息。声明中新增中东不确定性表述。会后市场对全年不降息的预期明显上升，利率和美元都有所走高。

　　美债供给扩张叠加需求转弱，长端利率面临持续上行压力。截至3月，美国联邦债务已接近40万亿美元，近几个月扩张速度明显加快，叠加对外军事支出与长期财政赤字，发债需求仍在上升。在当前利率水平下，利息支出增长较快，2026财年可能突破1万亿美元。需求端也在发生变化，高通胀压低实际回报，海外主要持有国如日本和中国在2025年末曾出现阶段性减持。同时，部分中东产油国和新兴市场也在逐步推进储备多元化，减少对单一资产的依赖。在这种背景下，美债不再像过去那样能够稳定承接全球避险资金，利率更容易受到供给增加和通胀预期的共同影响，长端收益率中枢面临上行压力。

　　从历史看，战争并不直接决定美债走势，关键还是通胀和货币政策环境。无论是越战、里根时期还是后来的反恐战争，美债规模的变化往往和宏观周期一起发生。越战时期利率上行，主要原因是通胀失控和美元体系变化，而不是单纯供给增加；里根时期虽然财政扩张明显，但在沃尔克加息压制通胀后，利率反而回落；反恐战争阶段，由于量化宽松，供给扩张对利率的影响被明显削弱。相比之下，2022年以后在高通胀和加息环境下，发债和利率出现同步上行。当前环境更接近后者，供给、通胀和利率之间的约束同时存在。

　　在高油价、高通胀和高利率的背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化。美债收益率更易受到通胀与供给影响，长端利率中枢面临上行压力，黄金在通胀与不确定性环境下具备配置价值，原油价格中枢抬升成为重要约束。美元短期仍受避险与流动性支撑，但中期在财政压力与储备多元化背景下面临调整压力。人民币资产的吸引力将有所提升，中国远离冲突核心区域，政策仍有空间，产业链与供给能力较强，使其在“稳定性”维度具备优势。A股短期受外部扰动影响，但在电力设备、高端制造等领域仍存在结构性机会；港股受外资流动影响更大，波动较高，但在估值偏低背景下，对中长期资金的吸引力有所上升。

　　风险提示：地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。