中航证券：金价大涨后黄金股分化 寻找制度&模式红利α

　　中航证券发布研报称，本次黄金板块行情正是基于制度性溢价与模式升级的重新定价。未来有望看到行业集中度进一步提升，尤其是北京等高净值地区的消费韧性将持续显现。建议关注:曼卡龙（300945）(300945.SZ)，一口价轻奢模式、Z世代IP联名、培育钻石题材；菜百股份（605599）(605599.SH)，上金所会员资质、100%直营、投资金占比高。

　　中航证券主要观点如下：

　　事件

　　近期金价持续高位震荡，但黄金珠宝板块表现显著分化。2025年11月1日起，财政部、税务总局《关于黄金有关税收政策的公告》正式执行。该政策通过“按用途+按渠道”差异化征税，实质上利好上金所会员单位及全直营模式企业。该行预计，随着税改红利释放及避险情绪升温，行业将从普涨转向寻找高确定a，具备差异化商业模式与政策护城河的龙头标的将迎来估值与业绩的双升。

　　产业链逻辑分化，关注下游零售端的结构性机会

　　金价上涨并非利好所有环节:上游矿企受金价弹性驱动最为直接，但估值已处于相对高位；中游加工环节因原料成本抬升及订单萎缩持续承压；下游零售端则陷入价格高企抑制婚庆刚需的陷阱。在金价高位运行常态化背景下，具备非刚需消费属性、高毛利定价权的品牌，以及手握大量低价存货增值的直营标的，将显著优于行业平均水平。

　　税改红利加速行业洗牌，直营龙头有望实现降维打击

　　政策明确提及:①渠道差异化征税:上金所会员单位在场内采购投资金可享受即征即退及全额抵扣，而加盟商或非会员采购成本实际增加6%左右；②成本转嫁能力:非会员单位被迫涨价以对冲税收成本，导致终端价差拉大。在税改政策背景下，只有“上金所会员单位+直营+投资金占比高”的标的能完全消化政策红利，这种价格优势将驱动市场份额加速向头部直营品牌集聚，形成极强的竞争壁垒。

　　曼卡龙存货价值重估，业绩弹性显现

　　①存货重估带动盈利超预期:由于公司持有较大规模的黄金原材料及成品库存，金价上涨直接带来存货价值重估，显著增厚报表利润。②差异化定价稀释成本压力:区别于传统按克计价模式，曼卡龙主打“一口价”轻奢及IP联名产品，其终端售价对金价波动的敏感度较低，高溢价空间有效锁定了金价上涨带来的成本红利。③线上渠道加速存货周转:凭借超55%的线上收入占比，公司存货周转效率有望逐步提升。该行认为，在金价单边上涨背景下，曼卡龙的模式将显著增厚业绩和提振估值。

　　菜百股份作为行业稀缺的全直营标的，有望充分受益于金价上涨及税改政策

　　①直营模式锁定存货增值:公司坚持100%直营，所有黄金存货均沉淀在上市公司表内。相比加盟模式(增值收益留存于加盟商)，菜百能够全额享有金价上涨带来的毛利增厚，公司预计2025年净利润同比增长达47%-71%。②上金所会员资质强化成本优势:依托上海黄金交易所综合类会员身份，公司具备直接采购国库金的资质；在2025年11月黄金税改后，其采购端税收抵扣优势进一步凸显，配合库存红利，终端价格竞争力持续领先。③投资金重仓有望提振ROA:公司投资金占比高，在金价单边上行的背景下，大克重产品的高周转有望带动整体资产回报率的提升。

　　风险提示:金价剧烈波动风险、终端消费复苏不及预期、税收执行细则变动。