浦银国际：中美大模型技术差距逐渐缩小 国产厂商出海机会更大

　　浦银国际发布研报称，据Artificial Analysis榜单，当前中美大模型技术差距已压缩至3~6个月，国内前沿模型综合水平逐渐逼近海外顶级模型，相较于海外，国内大模型厂商重点聚焦场景落地与开源生态构建。从变现模式上看，由于巨头对国内流量把控，独立厂商To C国内生存空间被压缩，出海机会更大。当前，中国大模型行业从技术探索迈入资本化与商业化博弈阶段，大模型受到市场追捧，高增长预期已在估值充分反映，或需较长时间消化。

　　浦银国际主要观点如下：

　　2026年大模型趋势展望

　　中美差异：据Artificial Analysis榜单，当前中美大模型技术差距已压缩至3~6个月，国内前沿模型综合水平逐渐逼近海外顶级模型，不过美国厂商更注重尖端技术创新，国内厂商重点聚焦场景落地与开源生态构建。

　　竞争格局：中国独立大模型厂商凭借决策灵活性，与互联网大厂将呈现分层竞合、互补共生格局，大厂以算力、数据、生态主导通用基座与C端场景，独立厂商聚焦垂直技术、开源创新。

　　商业变现：短期To B模式具备更强稳健性与确定性，从长期潜力来看，To C模式更具想象空间。由于巨头对国内流量把控，独立厂商To C国内生存空间被压缩，出海机会更大。

　　盈利预期：大模型行业普遍处于亏损状态，核心制约因素为算力投入、研发成本及获客成本，短期难以实现盈利，盈利关键在于提升商业变现以及优化推理成本等。

　　大模型公司有哪些共同特点？

　　大模型行业正从参数竞赛转向效率与多模态融合，同时面临算力、数据等挑战。智谱与MiniMax作为国内独立大模型厂商代表，均为港交所上市首批大模型标的，布局MaaS、多模态与Agent方向，采用API、订阅、私有化部署等多元商业化路径，都呈现高营收增速、超高研发投入、持续大额亏损、经营现金流为负的典型早期成长特征。这些特征是大模型行业高投入、高成长的集中体现。

　　智谱和MiniMax有何不同？

　　智谱(02513)与MiniMax(00100)在战略定位、技术路线、商业模式、市场布局及财务特征上存在显著差异：智谱定位为AI基础设施提供者，以GLM系列通用大模型为核心，走国产化全栈技术路线，主打ToB业务，通过模型授权、私有化部署和行业定制服务国内政企客户，国内收入占比超80%，毛利率50%(1H25)，人力与研发成本较高；MiniMax则定位为AI原生内容与交互平台，采用全模态并行的轻量高效技术路线，聚焦AI原生产品化，以ToC业务为主(收入占比超70%)，全球化特征突出、海外收入占比超70%，毛利率25.4%(2025)，成本以算力为主。

　　大模型受到追捧，高增长预期已在估值充分反映，或需较长时间消化

　　智谱和MiniMax登陆港股，标志着中国大模型行业从技术探索迈入资本化与商业化博弈阶段。大模型公司受到追捧，股价暴涨，主要由于：AI产业风口、稀缺标的FOMO情绪、高增长预期、技术突破，叠加流通比例小和纳入恒指及港股通预期等因素。

　　截至今年3月2日，智谱、MiniMax市值已比肩快手、京东，跻身港股科网股第一梯队，对应2025年P/S分别高达266倍和413倍，估值相对充分，或需较长时间消化。参考快手2021年上市初期估值冲高后持续回落，高成长赛道早期情绪溢价往往需要漫长周期消化，将主要依赖收入规模的几何级快速增长。

　　风险因素

　　人工智能落地不及预期；研发投入超预期；竞争加剧。