国联民生证券：“以旧换新”政策延续 2026置换+出口需求主导商用车

　　国联民生（601456）证券发布研报称，2025年重卡内需在“以旧换新”政策带动下全年有望实现高增，2026年内需在国四国五置换需求托底下稳健复苏，非俄地区出口延续高增，新能源渗透提速。看好具备“出海+新能源+产业链”综合优势的龙头。客车方面，2025年呈内需筑底、出口主导特征。2026年内需在公交更新政策支持下逐步修复，新能源客车海外渗透加速。看好出口盈利能力强、产品与渠道占优的头部企业。

　　国联民生证券主要观点如下：

　　2025年重卡回望

　　政策驱动重卡内需回暖出口持续增长结构优化。总量端，2025年重卡批发销量为114.4万辆，同比+26.8%。结构端，2025年重卡内销79.9万辆，同比+32.7%，中国重卡销量在“以旧换新”政策带动内需复苏，高基数下稳健修复。出口方面，中国重卡出口强劲增长，2025年出口34.1万辆，同比+17.4%，其中，东南亚与中东成为核心增长动力。

　　2026年重卡展望

　　新能源重卡扩张加快亚非国家成为出口增长主力。总量端，重卡行业已结束三年低谷期，正处在新一轮上行周期，该行认为“以旧换新”政策有望延续，淘汰置换需求有望维持内需基本盘。出口层面，对俄出口遇冷，非俄地区需求强劲，中东、东南亚、非洲成为销量增长核心;结构端，柴油重卡占比下行趋势显著，天然气重卡有望保持稳定增长，新能源重卡表现亮眼预计将主导销量增长。

　　2025年客车回望

　　内需稳健复苏出口高增驱动新周期。总量端，客车行业步入“内需筑底+出口高增”新周期，2025年大中客批发销量为12.2万辆，同比+5.1%，其中大中客内销6.5万辆，同比-10.6%，大中客出口销量5.9万辆，同比+34.6%。结构端，座位客车市场短期承压但已筑底，公交车市场在“以旧换新”政策驱动下表现强劲。出口方面表现优异，新能源大中客车2025全年出口1.5万辆，同比+33.7%;燃油客车2025全年出口4.4万辆，同比+34.9%。

　　2026年客车展望

　　国内需求持续增长海外市场加速渗透。总量端，客车内需将持续稳步提升，预计2026年大中客行业批发销量14.6万辆，同比+20.0%，出口销量7.8万辆，同比+32.0%。结构端，座位客车有望随旅游市场回暖逐步回升，公交车受“以旧换新”政策驱动。出口端，欧洲、拉美成为核心增量市场，新能源大中客车海外加速渗透趋势明朗，该行预计2026年新能源大中客车出口销量为2.0万辆，同比+34.0%。

　　风险提示：商用车政策补贴减少;全球商用车需求不及预期;海外政策影响出海销量利润;原材料波动超预期等。