国金证券：氢能顶层关注度提升 建议把握窗口期布局

　　国金证券发布研报称，25年氢能顶层关注度提升，国家层面政策频繁、定调高。氢能在“十五五”对比“十四五”期间最大的区别在于政策的迫切性和基础建设的完备度更高，能源革命下半场——非电领域脱碳，氢氨醇作为重要能源载体不可或缺，产业链整体迎来发展大机遇。行业尚处商业化初期，主要受政策推动，重点布局国内外共振、需求确定性强、弹性大的方向。细分赛道上，建议关注绿醇、制氢设备、燃料电池车以及SOFC(固体氧化物燃料电池)。

　　国金证券主要观点如下：

　　绿醇：全球需求共振，行业迎爆发和发展确定性

　　绿色甲醇以绿色航运为突破，国内外需求共振。欧盟碳税和IMO政策推动航运向绿色化转向，大趋势明晰。短期从订单规模看，334艘甲醇动力船舶将陆续投运，带来超700万吨甲醇需求。中长期看，当全球绿色甲醇渗透率达到10%时，需求量将超4000万吨。绿醇投资机会锚定投产早、与下游船东合作、成本控制得当的绿醇生产商，短期或将拥有超额盈利弹性。长期逻辑看降本速度提高绿醇在船舶和甲醇在化工领域应用的渗透率提速，电制甲醇将成为未来主流发展方向。

　　制氢设备：政策驱动+经济性可见度高+应用场景跑通，设备作为“卖铲人”远期空间最大

　　绿电直连+设备降本，绿氢经济性逐步显现。国金证券以风电耦合制氢为例做新能源制氢项目经济性测算，参考内蒙古政策，假设60%电量制氢，风电整机价格3.8元/kWh、储能价格0.85元/Wh、制氢设备价格0.9元/W测算。从结果看，考虑到部分发电上网，新能源制氢项目整体运行具备经济性(IRR>6.5%)，将使此前因收益率不足而停滞的众多绿氢项目具备启动条件。

　　绿电直连也是关键发展方向，对应的氢气成本可实现大幅下行，需求也将从对绿氢价格敏感度最低的交通领域和绿醇打开，向工业、储能等渗透，带来绿氢项目的开工潮和设备招标量提升。

　　燃料电池车：发展路径已明晰，行业触底将迎反转

　　现阶段已经扫除了发展担忧，燃料电池汽车基础设施、系统降价、应用场景均明晰。上游制氢端开始大规模供应，加氢站数量提升，产业链配套实现逐步到位。此外，针对性政策的不断落地也将加速落地进程，免除高速公路费用将加速燃料电池重卡应用和经济性显现，带来燃料电池汽车放量确定性增强，从而驱动板块景气度回暖，并且相关燃料电池头部企业均上市，开始形成板块效应。

　　SOFC(固体氧化物燃料电池)：海外AI数据中心带动，需求迎来新场景突破

　　AI数据中心电力需求旺盛，SOFC凭借安装周期短、扩产时间快、发电效率高等优势适用于主电源。以SOFC系统寿命43800小时，热电联供下发电效率85%，天然气价格4美元/MMBtu测算，SOFC发电成本为0.11美元/kWh，根据美国IRA和OBBB法案，26年起年使用SOFC的厂商可获得项目资产性支出30%ITC补贴，即SOFC发电成本将降至0.09美元/kWh。

　　进一步，考虑未来规模效应带来的降本，当SOFC产量达到2.5GW级别及以上，系统实现50%以上降本时，SOFC发电成本将降至0.06美元/kWh。对比燃气轮机约0.048kWh~0.107kWh美元/kWh的发电成本，开始具备竞争力，SOFC可在工商业更大市场内具备竞争力。

　　投资建议

　　行业尚处商业化初期，主要受政策推动，重点布局国内外共振、需求确定性强、弹性大的方向，建议把握窗口期布局：金风科技（002202）(02208)、华电科工（601226）(601226.SH)、国富氢能(02582)、三环集团（300408）(300408.SZ)等。

　　绿醇：国内外氢能政策共振打开需求，率先投产、能保障销售渠道的绿醇生产商具备竞争力。

　　制氢设备：行业已经实现大幅出清，竞争格局的优化将带来更集中的机会，重点推荐已具备项目经验的设备企业。

　　燃料电池车：随着燃料电池系统成本的下降、氢车高速过路费的免除等，行业进入爆发前夜。竞争格局已缩圈，相关燃料电池头部企业均上市，为磨底时间最长、预期差最大的板块，业绩和估值有望迎来共振。

　　固体氧化物燃料电池：Bloom Energy(BE.US)及其核心供应链、海外及国内系统商。

　　风险提示

　　政策力度不及预期、技术迭代缓慢、实际项目落地进度低于预期。