中信证券：密集抛售后市场回归理性定价逻辑 互联网公司的估值性价比正持续

　　中信证券发布研报称，近期美股互联网公司业绩逐步发布，虽然整体业绩普遍超出市场一致预期或公司指引，但在流动性、AI叙事等压制下，部分公司股价明显承压，与业绩趋势显著背离。中信证券认为，当前市场对互联网公司的悲观预期被过度放大。企业的基本面依旧较为稳健，同时AI对互联网的冲击，如电商Agent、游戏引擎等仍停留在早期阶段，且上述领域中，互联网公司本身依靠自身的网络效应、AI流量的引入以及代码成本等的优化，大概率能够从AI中受益。

　　因此，中信证券认为，在当前密集的抛售之后，市场在回归相对理性的基本面定价逻辑后，互联网公司的估值性价比正持续凸显，建议后续关注主要互联网公司的业绩趋势以及“叙事反转”之后的投资机会。

　　中信证券主要观点如下：

　　市场回顾：AI叙事、流动性等大幅冲击互联网公司。

　　美股主要互联网公司的四季度业绩基本披露完成，与此前基本面驱动的定价逻辑不同，AI叙事、流动性等因素使得互联网公司的业绩与股价走势出现了明显背离。在我们覆盖的美股互联网公司中，超预期的业绩与股价走势形成显著背离。当然部分公司的股价走弱与业绩当中的部分指标不及预期有一定关联，但不可否认，在AI颠覆以及脆弱的流动性环境下，市场显著放大了相关扰动，使得股价与基本面出现了明显背离。

　　基本面：四季报本身依旧显示较好的趋势。

　　从最近已经披露的互联网公司业绩来看，市场分歧较大的Adtech、电商、游戏等领域个股的基本面依旧保持较强韧性和较高景气度。具体而言(根据各公司25Q4财报与业绩会)：

　　1)Ad tech方面，AppLovin收入利润以及指引均超预期，4Q25营收同比+66%(LSEG一致预期+55%)，调整后EBITDA同比+82%(LSEG一致预期+72%)，公司指引1Q26广告收入同比+51%~53%(LSEG一致预期+47%)，调整后EBITDA利润率84%(一致预期82%)，此外公司电商业务仍然进展顺利，25Q4原有电商客户广告投放量显著提高，同时大量新客户正在加入，维持26H1正式开放自助广告平台的指引；Unity业绩超预期，4Q25Unity收入同比+10%，调整后EBITDA同比+18%；公司指引26Q1Create业务环比双位数增长，Grow业务环比持平，Grow业务尽管指引略保守，但Vector预计环比+10%，1月份处于加速增长，同比增速已达70%，非Vector业务下滑拖累整体表现，核心逻辑并未改变。

　　2)电商方面，Shopify继续强劲超预期，25Q4GMV同比+31%(LSEG一致预期+28%)，收入同比+31%(LSEG一致预期+28%)，公司预计26Q1收入同比low-thirties(LSEG一致预期+25%)，增长继续加速，此外公司已经与Gemini、AI Mode、ChatGPT、微软Copilot等所有主流AI模型建立AI电商合作，Sidekick产品利用20年经营积累的数据助力商家运营，AI广告产品正快速起量；

　　3)游戏方面，Roblox25Q4总预订额同比+63%，收入同比+43%，DAU同比+69%，收入与用户活跃度均超预期；Take-Two业绩好于预期，再次确认《GTA6》将在年底上线，此外公司积极拥抱AI，已在推进数百个生成式AI试点，不牺牲质量前提下提升研发效率、降低重复性成本、提供创意辅助，强化公司长期内容供给与竞争优势。

　　后续展望：当前主要公司已经显著低于估值中枢，中期性价比已经较为明显。

　　从主要企业的估值来看，当前较为极端的行情下，已经显著低于过去五年的估值中枢，考虑到自身基本面的趋势以及叙事反转的可能，当前互联网公司已经进入中期层面较为合适的布局位置。后续来看，业绩的持续兑现、部分AI合作带来的增量落地、流动性改善等均有望带来叙事层面的反转可能，因此当前过于悲观的预期有望为互联网公司提供后续反转的弹性。我们从中期维度继续看好头部互联网公司以及子板块反转的可能及投资机遇。

　　风险因素：

　　全球经济放缓导致需求放缓风险；游戏、广告、电商等行业增长放缓风险；行业格局变化带来风险；新技术研发进度不及预期风险；公司架构调整、大幅裁员带来的业务受损风险；谷歌隐私沙盒、苹果IDFA等政策变化风险；AI技术对行业的影响超预期；产业监管趋严风险等。

　　投资策略。

　　我们认为当前市场对互联网公司的悲观预期已经较为充分的计入，AI对互联网公司整体来看依旧偏正面，对于游戏、Adtech、电商等的商业模式和竞争格局暂无实质性影响，当下股价波动更多来自叙事影响，重点公司的基本面尚未受损，建议持续关注相关公司业绩表现&进展，短期的股价回调亦提供显著加仓机会。