东方证券：医保平稳商保可期 国产创新药龙头胜出

　　东方证券发布研报称，12月7日，国家医保局在广东广州发布2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录，新版目录自2026年1月1日起正式执行。医保局大力鼓励创新药高质量发展，创新药支付端政策趋暖愈发明确，国内创新药龙头正进入商业兑现周期。

　　东方证券主要观点如下：

　　医保谈判平稳坚定支持创新，政策风险评价有望下降

　　2025年国家医保药品目录共有127个目录外产品参与竞价，最终成功新增114种药品，其中1类创新药50种，占比高达44%，创下历史新高。值得注意的是，整体谈判成功率90%，创下近七年新高和历史第二高，而申报药品谈判成功率为18%(同比+2.5pct)，通过形式审查药品谈判成功率为21.3%(同比+1.1pct)。而尽管平均降价幅度暂未公布，但是一方面参照过去几年均值，平均降价幅度可能维持在60%左右的水平上；另一方面，考虑到新药上市普遍定价较高、赠药政策已经变相降价，医保谈判表观降幅巨大并不代表企业实际面临的商业压力也同样大。该行认为，今年医保谈判整体运行平稳坚定支持创新，同时降价幅度已不构成主要矛盾，医保政策风险评价有望下降。

　　医保市场加速分化，国产创新药龙头胜出

　　对中国创新药产业而言，医保目录背后是国内创新药最大市场，而在25年医保目录中，少数国内头部创新药企贡献大部分新增纳入的创新药，开始呈现出集中效应。首先，恒瑞成为最大赢家，共有20款创新药/适应症入选，其中10款创新药首次纳入，包括7个1类新药，HER2ADC、JAK1等潜在大品种全面开花，进入商业兑现周期；信达生物紧随其后，共7款创新药纳入医保，6款首次纳入，其中5款为合作引进或独家商业化；康方生物共有5款创新药入选，其5款已上市创新药所有获批适应症均已纳入；科伦博泰共有3款创新药入选，其Trop2ADC芦康沙妥珠单抗的两项适应症均被纳入医保。

　　替尔泊肽进医保不改减重增量市场逻辑，小核酸正面对决单抗

　　海外公司方面，礼来有望冲击25年全球药王的替尔泊肽2型糖尿病适应症首次纳入医保，引发市场对国内GLP-1赛道竞争格局恶化的担忧。但该行认为，其医保报销范围被严格局限于降糖领域，而无论从医保监管或外企合规角度，替尔泊肽超适应症使用空间都极其有限。长期来看，国内GLP-1市场格局仍非常清晰：降糖等治疗性适应症将得到医保支持，自费减重市场仍处于起步阶段，呈增量竞争格局，而对于基数巨大的慢病药物，降价之后的增量可能远超想象；此外，诺华siRNA英克司兰首次进入医保，适应症为原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常患者，一众PCSK9单抗迎来强敌。

　　首版商保目录落地，开启中国创新药“新黄金十年”

　　总体来看，首版商保目录具有3个看点：1)激烈角逐谨慎落地，121个通过形式审查的新药最终只有19个进入目录，远低于惠民保特药平均41款的体量；2)5款国产CAR-T全部入场，2款AD新药同时入选，显示出商保谈判对高临床疗效和高价值创新的认可信号；3)肿瘤仍是主战场，19款中有14款入选，占比达74%。该行认为，本次商保目录价格谈判只是一个开始，后续商保目录制定和价格谈判规则会在探索中趋于成熟，商保作为医保补充背后是国家治理的决心，相关配套政策有望逐步落地。

　　风险提示：医药行业政策超出预期、药品竞争加剧、药品销售不及预期等风险。