大摩：下调中资电讯股评级至“中性” 过去多年上升周期的驱动因素已结束

　　摩根士丹利发布研报称，大中华电信营运商的行业Beta值已大致过去，因此将行业评级由“吸引”下调至“中性”(In-Line)。互联网数据中心的前景依然强劲，未来可能出现供给端的缓解。

　　根据该行经济团队的预测，内地2026年将持续面临通缩，十年期国债收益率触底，人民币汇率走强。美国在2026年上半年将进一步降息，该行将大中华电信营运商评级下调至“中性”。

　　该行指，中资电讯商多年的上升周期驱动因素——包括监管放松、竞争减弱、云业务份额提升及股东回报的基本面素已经过去。宏观环境与通缩持续压力影响移动业务，而人工智能尚不足以推动业务收入增长。该行将中资电讯股H股评级下调至“与大市同步”(EW)，偏好固网多于移动，并偏好H股多于A股，因为人民币走强以及A股溢价可能收窄。

　　大摩指，内地通缩格局是传统电信业ARPU增长的主要阻力，对公司利润、现金流的强调，可能抑制新业务收入的增长，这一情况在2025年已经得到验证，料2026年也呈现类似趋势。尽管2025年第一季度出现了DeepSeek，但由于收入规模有限以及政府端采用速度较慢，该行认为中资电信商收入的上行空间有限。该行预测行业服务收入在2026年将增长1.7%(略高于2025年的0.9%)，总净利润增长3%，主要由效率提升推动。该行认为国企/政府的AI采用可能成为三大电信商(中国移动（600941）(00941)、中国电信（601728）(00728)和中国联通（600050）(00762))的潜在上行催化剂。

　　该行指中资电讯股获重估的驱动因素有限：(1)中国收益率不太可能进一步下行; (2)增长显著放缓至低个位数的利润增长，派息比率提升的空间也缩窄。该行预期中资电讯H股在2026年的目标股息率为6-7%，并继续偏好排序：中国电信>联通>中国移动。