国信证券：供给长期收缩叠加成本下行 炼油炼化利润迎来中期修复

　　国信证券发布研报称，炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业。重点推荐中国石油（601857）(601857.SH)、荣盛石化（002493）(002493.SZ)、桐昆股份（601233）(601233.SH)。

　　国信证券主要观点如下：

　　工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进

　　2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025 —2026年)》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化;成品油需求增量有限，“减油增化”将成为炼厂转型必由之路。

　　国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善

　　近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊存在较大不确定性，但考虑到OPEC+的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区。此外2025年10月来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力。受俄乌冲突、美对俄“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨;后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善。

　　成品油虽需求增长放缓，但在供需结构以及成本下行背景下，裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好

　　在新能源汽车替代燃油车、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势。但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂差中枢逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高。我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利。

　　PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复

　　PX供给端2024-2025年国内PX产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨;需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨，截至2026年1月22日PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善，2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨。炼厂在化工品芳烃PX、PTA率先实现盈利修复。

　　可持续航空燃料(SAF)市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量

　　欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨。欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，我国SAF产能有望快速增加。未来SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，我国SAF有望填补全球产能缺口。

　　硫磺为炼油化工副产物，海内外硫磺价格涨幅显著，将有效增厚炼化企业利润

　　硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨。从硫磺产能集中度看，中国石化依托庞大炼能，硫磺产能达834万吨，其次中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨。在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润。

　　风险提示：宏观经济需求大幅波动的风险、地缘政治的风险、原油价格剧烈波动的风险、产业“反内卷”自律性下降的风险疫情反复。