华源证券：均价回升煤企业绩或环比续增 供给政策持续煤价弹性可期

　　华源证券发布研报称，25Q3煤炭均价环比回升(基于秦港5500大卡动力煤平仓价)财报季，在煤价中枢上行背景下，预计2025Q4板块有望实现业绩延续环比回升，2026Q1煤炭板块有望走出春季行情。2026年1月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025年9月1日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。

　　华源证券主要观点如下：

　　“查超产”效果延续推升煤价中枢，需求波动致煤价快起快落

　　2025年7月10日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域“反内卷”。此次供给端政策效果显著，2025年7-12月，国内原煤产量同比连续6个月下跌，煤炭供需平衡显著好转，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2026年1月20日的689元/吨。

　　单2025Q4看，在新能源出力波动、气温偏高和电厂补库共同导致的月度电煤需求波动下，煤价经历了一次显著的快涨快跌，秦港5500大卡动力煤平仓价从10月初699元/吨，快速上升至834元/吨，后快速下降至最低670元/吨，尽管如此，煤价在Q4仍实现了显著均价环比抬升，秦港5500大卡动力煤平仓均价从Q3的672元/吨上涨至Q4的765元/吨。

　　板块利润环比或整体回升，炼焦煤企业利润有望显著改善

　　动力煤市场均价环比上涨，2025Q4秦港5500大卡动力煤平仓均价报765元/吨，环比+13.8%；动力煤长协煤价同步上涨，由于长协定价机制较为滞后，动力煤长协价Q3反应缓慢，最终在Q4实现环比上涨。2025Q4秦港5500大卡动力煤长协均价报685元/吨，环比+2.3%。

　　从动力煤企业端盈利水平看，动力煤企业利润均有望延续修复态势

　　炼焦煤市场价格环比上涨，2025年Q4京唐港主焦煤库提均价报1726元/吨，环比+10.5%，涨幅较Q3收窄；炼焦煤长协价涨幅显著，山西、河南、安徽炼焦煤长协均价Q4环比分别+17.2%、+13.0%、+14.5%，涨幅显著优于Q3。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业有望受益于长协合同为主的销售结构，2025Q4业绩环比或显著增长。

　　产量环比涨跌互现，整体平稳

　　此次“查超产”在数量上严格要求全年不能超公告产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，对行业2025年下半年产量产生一定程度影响。上市煤企Q4商品煤产量环比涨跌互现，基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企中，中国神华（601088）及中煤能源（601898）Q4产量环比分别-5.0%、-2.1%，陕西煤业（601225）及兖矿能源（600188）Q4产量环比+3.6%、+1.0%。考虑Q4煤价反弹或带来较为明显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。

　　成本控制仍为主旋律，但煤价回升及年末费用结算或推高成本

　　2025H1煤价持续下行，煤企经营策略从Q1以量补价，过渡到Q2成本控制，在库存高企及需求低迷的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。Q2极端低煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等均有压降动作，Q3头部煤企依然保持较为积极的成本控制节奏。考虑进一步降本空间有限，叠加Q4煤价中枢回升、成本压力放缓、年末部分成本费用集中结算，预计上市煤企Q4成本端环比Q3或略有回升。

　　2025Q4板块业绩有望延续回升的积极态势

　　2023年以来，煤价呈现季度阶梯性中枢下行走势，2025Q3是除2023Q4之外，少有的煤炭均价环比回升(基于秦港5500大卡动力煤平仓价)财报季，在煤价中枢上行背景下，预计2025Q4板块有望实现业绩延续环比回升，2026Q1煤炭板块有望走出春季行情。

　　保供产能退出有望显著改善煤炭供需，2026年煤价弹性可期

　　2026年1月初，部分省份推动煤炭部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025年9月1日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据华源证券测算，当前煤炭年度宽松约1亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭供需，并推动煤炭库存显著去化，2026年内煤价弹性可期。

　　标的方面

　　建议积极关注(1)稳健的头部动力煤标的：中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、陕西煤业(601225.SH)；(2)高弹性煤炭标的：兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业（601001）(601001.SH)、潞安环能（601699）(601699.SH)、山煤国际（600546）(600546.SH)；(3)优质炼焦煤标的：淮北矿业（600985）(600985.SH)、平煤股份（601666）(601666.SH)、山西焦煤（000983）(000983.SZ)。

　　风险提示

　　供给端政策落地不及预期，进口煤数量降幅不及预期，新能源替代进度超预期。