招银国际：中国医药业板块行情或将分化 关注个股机会

　　招银国际发布研报称，MSCI中国医疗指数2025年初至今（11月21日）累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月初至11月21日回调8%），认为主要是由于投资人在年底进行获利了结，以及部分创新药企业的估值和BD预期较高，BD交易落地后不及预期的影响。预期在行业估值已经大幅修复的基础上，2026年医药行业较难出现普涨的机会，然而部分个股存在估值和业绩修复的机会，例如医疗服务、制药、CXO等个股。

　　招银国际主要观点如下：

　　创新药出海BD交易爆发，管线推进将带来更大价值增量

　　截至2025年10月底，中国创新药出海license-out交易披露首付款达到63亿美元（+53%YoY），已超2024全年。MNC对中国创新管线关注升温，据医药魔方，2025年前9个月，TOPMNC的中国引进交易数量/金额占比达20%/39%。同时，MNC现金流仍旧充裕，截至3Q25，TOPMNC的平均在手现金为108亿美元，并且有充足的自由现金流，足以支撑持续并购或资产引进。展望2026年，该行认为，中国创新药出海BD趋势仍将延续。但考虑到市场预期的price-in及管线的成熟度，该行将更加关注已授权管线的海外临床推进。原因是：1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）管线长尾价值（里程碑+销售分成）远超首付款。

　　医药研发需求复苏，带动CXO行业景气度提升

　　医药研发需求在2025年开启复苏。据医药魔方的数据，3Q25中国创新药融资同比大增444%，全球创新药融资总额在3Q25也恢复正增长（+8.6%）。该行认为，伴随美联储持续降息及MNC研发支出回暖（1H25+5.3%），全球研发需求有望复苏。深度参与全球医药研发产业链的中国CXO公司已感受到全球需求的增长。例如，药明康德（603259）（02359）截至9月底的在手订单同比增长41.2%；康龙化成（300759）（03759）前三季度新签订单同比增长超过13%。

　　医疗器械集采仍在继续，IVD的拐点尚不明确

　　2023年以来，医疗器械集采加速扩围。由于各细分领域集采节奏存在差异，不同板块的业绩表现亦呈现明显分化。1）高值耗材：该行认为，集采冲击边际减弱，骨科步入“后集采”修复阶段；血管介入等扩围板块需重点关注“复活规则”及“反内卷”政策落地对盈利能力的重塑。2）医疗设备：该行认为，设备更新需求驱动招标市场阶段性高景气（3Q25器械招标市场+~30%YoY）。由于收入确认滞后，强劲招标表现有望支撑4Q25设备板块继续复苏。展望2026年，设备更新政策作为三年期规划仍将对需求形成一定支撑，但受高基数影响，增速或将放缓。3）IVD：受集采及DRG/DIP2.0控费双重挤压，行业呈“量价齐跌”态势（1H25国内IVD市场-5%YoY）。该行预计2026年下行压力虽因基数效应有所缓和，但拐点仍难判断，具备全球化能力龙头企业的海外业务或将成为关键增量。