华创证券：技术壁垒到估值高地 建议关注国产商发产业链三条线索

　　华创证券发布研报称，航空发动机是称为现代工业“皇冠上的明珠”，从价值量分布看，发动机占商用客机25%左右，占比最大，我国民航航空发动机尚处于起步阶段，国产发动机市场化率不到1%。该行聚焦商发产业链，建议关注国产商发产业链三条线索，其一是核心配套商，其二是高温合金等基础件供应商，其三是原材料供应商。

　　华创证券主要观点如下：

　　商用航空发动机解析：结构、价值与维修

　　1)核心环节定权重：民航主流大涵道比涡扇发动机涵盖风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，热端是制造和后期更换的核心，FADEC控制系统是主流。2)价值拆分：叶片类占比26%、短舱占比25%、其他零件21%、控制系统14%。3)维修：主制造商主导，全生命周期价值占比高。根据罗罗介绍，售后收入可达初始售价4倍，主制造商主导维修市场，售后市场是商发市场不能忽视的利润和现金流来源。

　　商用航空发动机产业链商业模式探讨

　　1)商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断(CFM国际、普惠、罗罗、GE)，技术、资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过TotalCare等打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、长期服务赚利润”的盈利飞轮。同时凭借核心技术、专用设备与维修手册构建壁垒，维修市场份额超60%。2)供应商：“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，国际认证需6-10年，国内需同步参与预研定型，形成先发优势。产品具备跨客户、跨平台适配能力(覆盖航空发动机与燃气轮机)，需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险。其盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮。

　　全球视角看商发供应链估值

　　1)主制造商：估值中枢稳健，锚定长期成长潜力。a)订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲。b)全球主流主制造商平均PE为30.2倍(GE航空航天42倍、赛峰31倍、罗罗18倍)。估值核心聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造业更高。2)供应商：估值溢价源于稀缺性与较高确定性。海外核心供应商平均PE达68.5倍(豪梅特62倍、海科航空70倍、赫氏公司96倍)，更明显高于主制造商。该行认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足(覆盖新机配套与维修替换双场景);盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。

　　我国商用航空发动机市场：潜力巨大

　　1)长江系列商用航空发动机：突破“卡脖子”，打造国产大飞机“中国心”。C919目前发动机依赖进口LEAP-1C发动机，中国航发商发成立于2009年，长江系列(CJ1000A适配窄体机、CJ2000瞄准宽体机)的研制正是致力于打破“卡脖子”的关键。2)中国市场催生巨大发展潜力。a)我国是民航大国，奠定航空业发展基础。《中国商飞公司市场预测年报(2025-2044)》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%。b)依据商飞的预测，该行测算未来20年，中国商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元，简单年化超1300亿规模;而售后市场进一步打开天花板，预计约千亿规模/年;两者合计达到2400亿/年。

　　风险提示：全球供应链不稳定、研发进度不达预期、适航取证时点不确定。