申万宏源：25Q4我国纺服终端需求增速放缓 关税谈判结果陆续落定提振出口景气

　　申万宏源发布研报称，25年1-12月，我国服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元(同比+3.2%)，其中25Q4分别同比+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季气温偏高导致冬装销售放缓；外需上看，我国纺织服装出口额2938亿美元(同比-2.6%)，相较之下，越南纺织品出口额396亿美元(同比+7.0%)，越南出口增速高于我国，反映纺织供应链转移中的产区订单分化。关税政策造成不同产区存在关税差，将进一步加剧分化、加速转移，中长期利好有成熟出海能力、可全球调配产能的企业。

　　申万宏源主要观点如下：

　　25Q4终端需求增速放缓，关税谈判结果陆续落定提振出口景气度

　　1)内需：1-12月我国服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元(同比+3.2%)，其中10/11/12月分别同比+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季气温偏高导致冬装销售放缓。

　　2)外需：1-12月我国纺织服装出口额2938亿美元(同比-2.6%)，其中纺织品1426亿美元(同比+0.4%)，服装及衣着附件1512亿美元(同比-5.2%)。相较之下，1-12月越南纺织品出口额396亿美元(同比+7.0%)，鞋类出口额242亿美元(同比+5.8%)。越南出口增速高于我国，反映纺织供应链转移中的产区订单分化。关税政策造成不同产区存在关税差，将进一步加剧分化、加速转移，中长期利好有成熟出海能力、可全球调配产能的企业。

　　港股运动：行业整体增速放缓等背景下，高端户外及垂类运动品牌保持高潜力

　　12月冬装消费疲软拖累25Q4整体销售，预计25Q4FILA/户外品牌流水同比增长中单/增长35%~40%，户外品牌群延续高增长，性价比品牌361度线下流水同比增长10%，特步主品牌流水同比增长低单。展望26年冬奥会举办、春节假期延长等催化下，运动品牌需求有望稳步回升。

　　男女童装：冬季气温偏暖或扰动销售，女装困境反转机会值得关注

　　1)女装：预计25Q4欣贺/歌力思（603808）/地素营收同比增长高单/持平/持平，归母净利润同比扭亏/扭亏/高增，随公司前期深度调整及提质增效逐步推进，困境反转机会值得期待。2)男装：预计25Q4海澜营收/归母净利润同比+5%/+20%，主品牌稳健增长，城市奥莱单店盈利，26年或加速扩张。3)童装：预计25Q4森马营收、归母净利润同比持平，嘉曼营收同比小幅增长，归母净利润降幅环比25Q3显著收窄，期待促进生育政策拉动母婴消费。

　　家纺：富安娜仍处去库周期，罗莱、水星表现稳健

　　预计25Q4罗莱营收/归母净利润同比+8%/持平，年末莱克星顿或有商誉减值削弱利润。12月高基数下，预计水星营收、归母净利润同比+8%/+10%。富安娜（002327）仍处去库存周期，预计营收、归母净利润均下滑。

　　无纺布产业链：持续受益于品质升级、需求扩容的机遇期，业绩维持快速增长

　　预计25Q4稳健/延江/诺邦营收同比+10%/+15%/+20%，归母净利润同比高增/转盈/+20%，延续增长态势，其中稳健利润高增主要系24Q4低基数。干湿巾为全球千亿、中国百亿级市场，且中国增速快于全球，持续看好背靠优质供应链的新锐专业品牌崛起。此外，海外热风无纺布替代空间广阔，看好深度绑定国际卫护品牌的企业订单份额持续提升。

　　纺织制造：Nike等品牌业绩调整致运动制造链业绩波动，看好供给端收缩明确、需求增量涌现的澳毛产业链

　　1)中游：受Nike、Converse等品牌业绩波动影响，相关制造产业链订单疲软，预计25Q4申洲、华利、裕元业绩承压。2)上游：澳毛产量明确收缩、运动羊毛服饰需求增长抬升澳毛价格，新澳低位充足备料受益澳毛涨价，订单回暖有望逐步转化为业绩弹性，预计25Q4营收双位数增长，利润端弹性更高。

　　行业观点与投资分析意见

　　展望26年内需有望逐步回暖，挖掘新消费高景气方向：①高性能户外：波司登(03998)、安踏(02020)、滔搏(06110)、361度(01361)，建议关注伯希和(已递交招股书)、李宁(02331)、特步(01368)；②折扣零售：海澜之家（600398）(600398.SH)(旗下京东奥莱)；③个护清洁：诺邦股份（603238）(603238.SH)、稳健医疗（300888）(300888.SZ)、洁雅股份（301108）(300978.SZ)；④睡眠经济：罗莱生活（002293）(002293.SZ)、水星家纺（603365）(603365.SH)。

　　全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力：①运动制造产业链：申洲国际(02313)、华利集团（300979）(300979.SZ)、裕元集团(00551)、伟星股份（002003）(002003.SZ)、百隆东方（601339）(601339.SH)；②澳毛涨价周期：新澳股份（603889）(603889.SH)；③卫材升级产业链：延江股份（300658）(300658.SZ)。

　　风险提示

　　消费恢复低于预期；行业竞争加剧；存货减值风险；原材料成本上涨。