东吴证券：商业航天可回收路径中稀缺耗材 推进剂特气份额&价值量提升

　　东吴证券发布研报称，商业航天正通过火箭高载重与可回收技术驱动发射成本持续下降，推动行业进入高密度、标准化发射阶段。在此过程中，推进剂与发射特气需求呈现刚性，其成本占比因火箭整体成本压缩而长期提升。液氧甲烷凭借清洁、复用维护简便等优势，成为新研可回收火箭的重要发展方向。

　　东吴证券主要观点如下：

　　高载重与可回收推动火箭发射降本，推进剂、发射特气需求刚性，价值量与价值占比长期提升

　　火箭发射经济性成为未来火箭发射向高密度、标准化转型的重要因素。火箭发射降本路线清晰，高载重和可回收成为核心途径，液态甲烷作为推进剂优势凸显，占比提升。在高载重与可重复使用背景下，推进剂特气需求与发射次数高度相关且成本占比提升。可重复使用技术显著压缩了制造成本在单次发射中的占比，但并未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备。基于当前时点，该行测算猎鹰9号单次发射推进剂与特气需求合计成本约80万美元，根据《“猎鹰”9火箭的发射成本与价格策略分析》(2022)，考虑火箭可回收，火箭成本从5000万美元下降至1500万美元，推进剂与特气需求刚性保持单次80万美元，单次发射成本占比从1.6%提升至5.3%。推进剂与特气需求逐步成为最稳定、最可预测的价值环节。

　　商业航天进入规模化发射阶段，供给端能力持续释放

　　我国已构建起内陆三场(酒泉/太原/西昌)+滨海一场(文昌)+海上母港(东方航天港)+商业专用场(海南商发)的立体化发射场体系，实现了多轨道覆盖和专业化分工布局。发射基础设施持续完善，中国现有工位总数21个，在建及规划5个。中国火箭发射次数持续增长，2020年中国火箭发射次数39次，2025年已提升至发射次数92次(商业发射50次)。商业发射占比提升，驱动行业更加聚焦发射经济性，发射经济性提升，成为发射高密度、标准化模式转变的重要因素。

　　成本约束仍存但降本路径清晰，高载重与可回收成为核心手段

　　中国发射成本自2020年约11.5万元/公斤逐步下降，2029年有望快速下降至4.5万元/公斤左右。推动这一趋势的力量包括1)新一代运载火箭运力显著提升，2)可重复使用技术逐步成熟试飞密集，3)发射场与发射流程常态化单工位发射周期持续压缩。SpaceX成熟后的Falcon9已稳定在2万元/公斤，通过复用甚至达到更低水平。商业火箭发射持续降本，发射服务价格下降，经济性推动产业爆发。

　　推进剂路线明确，液氧甲烷优势突出，液氧煤油同步发展

　　在可回收火箭燃料选择上，行业形成液氧煤油与液氧甲烷并行发展的格局，长期来看液氧甲烷优势突出占比逐步提升。1)液氧甲烷：燃烧更为清洁，积碳水平显著低于煤油，推力调节范围更宽，相对液氢具备更优储运安全性，在面向高频复用和快速整备的新一代火箭型号中展现出明显优势，成为新研可回收火箭的重要发展方向。2)液氧煤油：经过长期工程验证，技术成熟度高，当前国内外大量存量在役火箭及其配套发动机仍以煤油为主要推进剂，短期内路径依赖较强。且实践证明，液氧煤油火箭同样能够实现一级回收与多次复用。二者主要差异在于，煤油燃烧过程中存在结焦问题，回收后对发动机和管路的检查、清洗与维护要求更高，整备周期和运维复杂度相对高于液氧甲烷路线。

　　投资建议：重点推荐九丰能源（605090），打造九丰航天特气专业品牌，航天特燃特气供应价值量与份额长期提升。公司深度卡位商业航天特燃特气供应，具备液氢、液态甲烷、氦气等供应能力，匹配可回收工艺路线。海南商发项目一期工程已基本建成，海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。公司战略合作火箭公司，逐步拓展到山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。

　　风险提示：商业航天发射次数不及预期，推进剂技术演进不及预期，推进剂特气安全经营风险，行业政策与监管环境发生变化，相关测算与实际情况有偏差的风险，个股短期股价波动风险等。