马年将至消费板块修复在即，摩根大通研报：中国消费股已具备足够吸引力

　　历经2021-2025年五年跑输周期，中国消费板块在2026年初迎来修复迹象。

　　摩根大通最新研究报告指出，马年中国消费行业正处于“政策托底与结构分化”的关键节点，终端需求温和复苏、价格通缩倒逼整合、消费趋势迭代等多重因素交织，推动行业从整体低迷走向结构性机会凸显。

　　在全球消费市场格局中，中国消费股凭借估值优势与盈利韧性，风险收益比已具备吸引力，而细分赛道与企业的分化将成为投资核心逻辑。

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　　行业基本面：温和复苏承压

　　当前中国消费行业呈现“需求弱复苏、盈利待修复”的格局。数据显示，2025年11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，较前三季度增速持续放缓，反映出居民消费意愿仍显谨慎。

　　摩根大通预测，2026年、2027年零售销售增速将维持在2.6%、2.5%的温和水平，对应GDP增速放缓至4.5%、4.1%，叠加5%左右的整体失业率及14%-18%的青年失业率，需求端复苏动能受限。

　　盈利端同样面临压力。在摩根大通跟踪的150只核心消费股中，2025年三、四季度盈利预期连续下调，当前市场一致预期2025年行业销售额、净利润同比仅增长3.7%、8.8%。若后续无进一步刺激政策落地或宏观经济未改善，盈利预期可能再下修2-3%，尤其与龙头企业披露的“中单位数至双位数盈利增长”目标存在差距。

　　政策托底成为潜在上行因素。报告认为，2026年家电以旧换新补贴政策延续、生育福利扩容、消费金融支持强化等政策有望逐步释放效能，其中家电行业作为补贴重点领域，或率先受益于政策红利，缓解需求疲软压力。但需注意，政策边际效应递减，对行业整体复苏的拉动作用仍需理性看待。

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　　核心趋势迭代：重构消费行业竞争格局

　　价格通缩与行业整合加速

　　消费产品价格通缩已成为行业不可忽视的特征。从核心品类看，飞天茅台批价从2025年初的2300元跌至年末的1499元，创历史低位，较2021年峰值跌幅超60%；服装、餐饮等传统品类通过降价促销吸引客流，家电行业则以“功能升级不涨价”的策略维持市场份额，叠加电商平台与政府补贴的双重冲击，行业整体价格中枢持续下移。

　　通缩周期下，行业分化进一步加剧。龙头企业凭借精细化成本控制、数字化与AI技术应用，持续抢占中小品牌市场份额，而缺乏规模优势与供应链能力的企业将加速出清。摩根大通判断，这一趋势将推动消费行业集中度提升，尤其在现制饮品、快餐连锁、家电等赛道，龙头企业的竞争优势将进一步凸显。

　　消费行为变迁：平价悦己与体验驱动并行

　　在消费降级与支出缩减的大背景下，消费结构呈现显著分化，“平价悦己”成为年轻群体消费核心逻辑。消费者对价格敏感度上升，但仍愿意为情感价值、即时体验与社交属性付费，IP玩具、现制奶茶、古法黄金首饰、美妆体验服务等细分领域逆势增长。

　　这类赛道的成功关键在于差异化竞争：泡泡玛特通过多IP矩阵突破单一IP生命周期瓶颈，Twinkle Twinkle等非Labubu IP快速起量，有效对冲核心IP波动风险，当前19倍的估值水平在优质IP企业中具备吸引力。

　　老铺黄金深耕古法黄金赛道，以非遗工艺与文化价值构建独家壁垒，采用“少开店、开大店”的DTC模式，2025年上半年单店平均店效达4.59亿元，海外首店新加坡金沙店客流量强劲，90%为新客且多来自国际珠宝品牌用户，印证其全球竞争力。

　　毛戈平则以线下沉浸式服务为核心，全国409个专柜配备超2800名专业美妆顾问，形成独有的服务壁垒，线上线下（300959）渠道均衡发展，2025年上半年线上收入同比增长39%，护肤品板块增速（33.4%）超越彩妆，品类结构持续优化。报告提醒，此类赛道需警惕时尚潮流迭代与消费者忠诚度波动风险，头部企业的持续创新能力成为核心护城河。

　　海外扩张与人口结构重塑增长逻辑

　　为对冲国内增长乏力，家电、运动服饰、IP衍生品、现制饮品等赛道的龙头企业纷纷加速海外布局。海外市场不仅需求更强、价格接受度更高，且竞争格局更趋理性，为具备规模优势与供应链能力的中国企业提供新增长极。但关税变动、供应链管理、本地化运营等风险仍构成壁垒，更利好安踏体育、海尔智家（600690）等具备成熟海外运营经验的企业。

　　人口老龄化则带来挑战与机遇的双重冲击。中国人口负增长态势持续，2024年新生儿数量降至950万，65岁以上人口占比升至15.6%，婚姻登记数创近年新低。这一趋势对乳制品、婴幼儿配方奶粉等赛道构成长期压力，但同时推动运动服饰、个人护理、宠物经济、养老服务等赛道需求增长，相关企业有望借人口结构变化实现赛道突围。

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　　全球视角：中国消费股估值优势凸显

　　经过五年调整，中国消费板块的估值泡沫已大幅挤压，相对亚洲市场的性价比优势显著。

　　数据显示，2026年以来，MSCI中国必需消费、可选消费指数累计上涨5.4%、5.0%，略跑赢恒生指数与沪深300指数；当前中国消费股2026年预期市盈率为17倍，低于东盟（19倍）、日本（28倍）、印度（54倍），而4.2%的股息率则显著高于上述市场，2025-2027年10.3%的预期盈利复合增速也具备竞争力。

　　从细分赛道表现看，2026年初以来，古茗、李宁、海尔智家-H、海底捞等标的涨幅均达9%，成为板块领涨力量，反映出市场对优质龙头企业的认可。报告认为，在全球流动性相对宽松、外资回流新兴市场的背景下，具备估值优势与盈利韧性的中国消费龙头有望持续获得资金青睐。

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　　从高增长到稳健防御的全谱系布局

　　马年中国消费行业正告别“同涨同跌”的周期特性，进入“结构为王”的时代。政策托底为行业提供底部支撑，消费趋势迭代与行业整合催生结构性机会，而估值优势则为优质企业提供安全垫。

　　摩根大通重点推荐六大标的，分别对应不同赛道红利：

　　老铺黄金（古法黄金+全球化）

　　瑞幸咖啡（效率驱动+市场份额扩张）

　　古茗（低线渗透+供应链优势）

　　毛戈平（体验服务+品类延伸）

　　百胜中国（业态转型+股东回报）

　　泡泡玛特（多IP矩阵+估值修复）。

　　摩根大通认为，投资布局应聚焦三大主线：一是受益于政策刺激与高端化的家电、黄金珠宝龙头；二是契合平价悦己趋势的IP衍生品、现制饮品、美妆企业；三是具备海外扩张能力、可对冲国内增长乏力的运动服饰、家电龙头。在行业分化加剧的背景下，精选具备核心竞争力、盈利韧性强的标的，将成为把握消费行业估值重塑机遇的关键。