广发证券：公用事业化加速推进 红利价值日益凸显

　　广发证券发布研报称，我国用电量增量由二产转向三产+城乡居民，且主要由风光贡献。2025年内火电公司股价表现分化明显，北方公司业绩高增普遍股价表现较优。火电自由现金流改善突出，分红比例提升空间广阔，火电的“公用事业化”时刻或已来临。25下半年珠江、长江来水偏丰带动水电电量增长，关注行业装机投产与资产证券化。公用事业化加速推进，建议关注板块红利价值。

　　广发证券主要观点如下：

　　我国发用电量转型突出，中长期电量占比逐步下降

　　1.用电量增量由二产转向三产+城乡居民：2023-2025年三产+城乡居民用电增量占全部的34.6%、47.6%、50.2%;2.发电量增量主要由风光贡献：2025年1-11月风光增量贡献全部增量的86.2%(2023-2024年为35.8%、44.7%);3.中长期电量比重下降：两部委调整2026年度中长期电量比例至70%(此前为80%)，如陕西、冀北等地已将中长期比例下调至60%-70%，伴随新能源的全面入市，降低年度比例给予市场主体更多灵活调配空间。

　　火电：26年容量电价提升，公用事业化有望加速

　　复盘来看，2025年内火电公司股价表现分化明显，北方公司业绩高增普遍股价表现较优，如建投能源（000600）、京能电力（600578）上半年股价涨幅达60%-70%。当前各省2026年度长协电量电价逐渐接近下限，未来降幅有限;此外，2026年煤电容量电价提升，可带来度电近2分的增幅，同时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，盈利稳定性提升仍然可期。治理方面，火电公司市值管理是关键驱动，一方面为报表端修复行为(25Q1-3火电财务费用节约占利润总额的3.2%);另一方面，火电自由现金流改善突出，分红比例提升空间广阔，火电的“公用事业化”时刻或已来临。

　　水电：蓄能高位保障电量，关注装机投产与资产证券化

　　25下半年珠江、长江来水偏丰带动电量增长，长电已发布业绩快报，25年实现归母净利润342亿元(同比+5%)，其中Q4达60亿元(同比+34%)，预计水电整体业绩亦有良好表现。25年末偏高蓄能将保障26上半年枯水期电量，汛期电量低基数，水电有望维持多个季度利润提升。水电投产高峰期来临，大渡河等流域多座电站将陆续投产，此外各集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力（600236）拟收购大唐集团西藏子公司，打开未来成长空间。而长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。

　　绿电关注政策驱动，核电及城燃关注需求改善

　　该行认为绿电尚未走出装机→电量→收入→利润层层回落的趋势，但136号文的推开将促进绿电的ROE稳定性提升，该行仍然建议以补贴、环境价值等政策作为绿电投资的切入口，弱化对业绩的关注。核电机组持续审批，更多关注市场化部分电价水平;燃气板块则是在毛差修复的状态下更多关注销气量的增长，两个板块的顺周期属性更强。

　　公用事业化加速推进，关注板块红利价值

　　(1)火电：绩优高股息+市值管理的华能国际（600011）电力股份、华电国际（600027）电力股份、国电电力（600795）、申能股份（600642）、内蒙华电（600863）、赣能股份（000899）;(2)水电：业绩高增的长江电力（600900）、资产注入的桂冠电力;(3)燃气：煤制气落地的九丰能源（605090）;(4)高ROE低PB绿电：龙源电力（001289）H、福能股份（600483）;(5)核电：广东核电政策调整的中广核电力。

　　风险提示

　　改革不及预期;煤价超额上涨;绿电装机进度低预期。