东吴证券：SAF扩产周期中废油脂资源稀缺增值 短期利好SAF生产商

　　东吴证券发布研报称，SAF系航空减碳当前唯一可行解，以UCO为原料的HEFA路线率先商业化。废油脂资源价值提升为长期确定性趋势：随着SAF需求提升及企业扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业。该行认为，短期SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商。

　　东吴证券主要观点如下：

　　SAF系航空减碳当前唯一可行解，以UCO为原料的HEFA路线率先商业化

　　航空运输由于对能量密度的极高要求，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，可持续航空燃料(SAF)成为行业全生命周期减碳的唯一解(最高可减排80%~85%)。目前，HEFA(加氢酯及脂肪酸)由于技术成熟、原料(废油脂、植物油)可获得性强，是当前SAF商业化的唯一途径。长期电能合成燃料(eSAF)可突破原料瓶颈，产能潜力大，但当前相关技术仍处于试验阶段，且成本高昂。

　　SAF供需：2025年步入全球“强制元年”，短期供给稀缺，价格走高盈利扩大

　　1)政策驱动：2025年欧盟ReFuel EUAviation与英国SAF指令将同步生效，欧盟要求SAF的混合比例2025、2030、2035、2040、2045、2050年至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%。2)需求测算：①欧盟：预计2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF添加需求为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复增15%，其中SAF(不含合成燃料)需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年。②中国：2024年已启动试点，若远期添加比例达到20%，对应SAF需求786万吨/年。3)产能供给：①欧盟：欧盟截至24年底SAF生产能力略超过100万吨，叠加当前在建产能，到30年产能达到350万吨，略高于6%添加目标下的SAF需求量，考虑投产进度及开工率等因素，本土供给紧张。②中国：25年末SAF出口配额合计120万吨，在建和规划产能约435万吨。4)价格盈利：2025年欧盟强制添加启动，SAF价格大幅走高，2025年欧洲SAF高点价格较年初上涨57%达2900美元/吨，国内高点价格较年初上涨38%至2450美元/吨，原料UCO高点价格7850元人民币/吨，较年初涨幅15%滞后于成品，价差持续扩大，该行测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨。

　　UCO供需：中国废油脂年利用量约400万吨，SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期稀缺性凸显

　　1)供给：中国为最大的废油脂供应国，我国废弃油脂理论年产量约1200万吨，目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余收集难度较大。2)需求：SAF引领UCO需求升级，2025年UCO产业进入价值跃迁元年。2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年受生柴反倾销税+UCO出口退税取消影响，25M1-11直接和间接出口量同降14%至342万吨。随着中国企业向SAF转型升级，UCO需求将转向制备高附加值SAF，产品溢价能力将显著增强。①欧盟需求测算：欧盟2030年SAF(不含合成燃料)需求量预计达251万吨，若65%由UCO制备，假设从UCO到SAF得率提至70%，2030年对应UCO需求约233万吨，2035-2050年对应UCO需求量729万吨-1700万吨，废油脂长期将供不应求。②中国需求测算：2025年末SAF已获出口白名单产能120万吨/年，按当前65%得率，对应UCO需求约185万吨，加之在建和规划产能中采用HEFA工艺的项目对应UCO需求将增加537万吨，远超中国废油脂规模化利用量。

　　 UCO增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价

　　截至2026/1/8，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元/吨，前期中国、欧洲价格高点达1.7万元/吨、2万元/吨，按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格1.5~2万元/吨对应UCO价格上限0.85~1.17万元/吨，较当前价格弹性19%-63%。

　　风险提示：政策风险，产能建设不及预期风险，新兴技术替代风险等。