广发证券：电量高增蓄能高位 关注水电投产与证券化

　　广发证券发布研报称，整体来看，四季度及全年长江和珠江流域来水较好，电量如期高增，但雅砻江、大渡河等流域来水一般。雅砻江由于汛期来水偏枯蓄水不足，11月继续蓄水至去年同期水平，测算雅砻江水电三大电站蓄能共计251.80亿度，同比基本持平，枯水影响基本消除。近两年水电进入新一轮投产高峰，伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，估值抬升可期。建议关注短期电量高增蓄能高位的水电。

　　广发证券主要观点如下：

　　 Q4来水持续偏丰，长江珠江电量如期高增

　　2025年9月后长江珠江来水持续超预期，一举扭转全年电量预期，2025年长江电力（600900）完成发电量3071.94亿千瓦时(同比+3.82%)，其中Q4发电量720.68亿千瓦时(同比+19.9%);珠江流域下半年来水持续偏丰，且Q4与Q3来水相当，桂冠电力（600236）Q4水电发电量同比增长79.1%(Q3同比+68.3%)，全年水电发电量415.68亿千瓦时(同比+35.92%)，创历史新高，全年业绩有望超预期。

　　但雅砻江来水偏枯，汛末蓄水进一步降低了发电量，测算雅砻江水电10-12月增速分别为-40.6%、-35.2%、-7.2%，2025年发电量约871.44亿千瓦时，同比-6.2%;测算2025年大渡河完成发电量448.81亿千瓦时，同比-7.5%;Q4发电量同比-19.3%。整体来看，四季度及全年长江和珠江流域来水较好，但雅砻江、大渡河等流域来水一般，建议关注电量高增的长江电力、桂冠电力等。

　　年末蓄能整体偏高，枯水期电量有保障

　　根据各省水文网站，10月以来红水河来水偏丰，龙滩电站实现2021年以来首次蓄满，高水位高蓄能远超过去几年，年末水位371米，同比偏高14.88米，意味着枯水期发电量仍有保障，有望带动多个季度利润高增。长江上游来水同样较好，圆满完成汛末蓄水目标，同时在Q4来水较好的情况谨慎放水，年末蓄能偏高，测算年末长江电力六座电站蓄能共计345.28亿度(同比+33.40亿度/同比+10.7%)。雅砻江由于汛期来水偏枯蓄水不足，11月继续蓄水至去年同期水平，测算雅砻江水电三大电站蓄能共计251.80亿度，同比基本持平，枯水影响基本消除。

　　水电进入新一轮投产高峰，桂冠电力资产收购打开成长空间

　　近两年国电电力（600795）大渡河、华能水电（600025）托巴和硬梁包电站、黄河羊曲、川投能源（600674）银江、国投电力（600886）印尼巴塘电站陆续投产，迎来新一轮投产高峰，此外，各个集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司，主导西藏玉曲河流域水电站和藏东南清洁能源基地建设，打开未来成长空间，在建扎拉水电站(101.5万千瓦)将于2027年投产。长端利率仍在低位运行，长江电力当前股息率约为3.6%(以长江电力2025年预期归母净利润、70%分红率和1月9日收盘价计算)，2025年息差均值174bp(2018-2024年年均息差范围60-110bp)，最新值为2018年以来89%分位，在利率下降环境下，估值没有明显提升。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，估值抬升可期。

　　关注短期电量高增蓄能高位的水电

　　建议重点关注电量高增、拟注入资产的桂冠电力、蓄能高位的长江电力，关注水电装机投产且分红承诺的国电电力，超跌反弹的国投电力、川投能源、华能水电。

　　风险提示

　　来水波动;水库调节能力不及预期;上网电价调整风险。