招商证券：电商快递有望有序竞争 关注海外物流增长机遇

　　招商证券发布研报称，2025年快递需求增长超预期，反内卷推动价格触底回升。行业估值总体处于低位，看好行业有序竞争、总体竞争强度趋于缓和、格局逐步优化、盈利中枢提升。头部公司兼具经营确定性高、现金流稳定、资产负债率低等优势，具有准红利属性;关注行业中尾部公司在较低的盈利基数上，经营及管理优化，有望实现更高的盈利弹性。

　　招商证券主要观点如下：

　　2025年快递行业回顾：需求增长超预期，反内卷推动价格触底回升

　　1)受益于电商下沉市场和逆向物流的增长，快递业务量维持较快增长。2025年1-11月，全国快递业务量累计完成1807.4亿件，同比+14.9%;快递业务收入累计完成13550.6亿元，同比+7.1%。快递业务及收入相较于同期社零增速(+4%)和实物商品网上零售增速(+5.7%)，超额增长主要得益于电商市场下沉及逆向物流需求增长。

　　2)反内卷政策推动行业价格触底回升、同比跌幅收窄。2025上半年由于主要公司份额诉求较强、行业竞争加剧，行业价格跌幅较大，其中Q1-Q2行业均价同比分别下跌8.8%、6.8%，Q3w以来反内卷政策推动行业价格跌幅收窄，Q3平均价格同比跌幅收窄至5.8%，环比回升0.5%，Q4以来10-11月单价同比下降5.8%，环比提升1.7%。

　　3)公司维度，顺丰及圆通市占率提升。2025年年初以来，顺丰受益于激活经营、业务量快速增长，市占率同比提升较快，Q3市占率同比提升1.3%;圆通由于较积极的价格策略，市占率总体处于提升状态，Q3同比提升0.2%。

　　快递板块投资策略：行业估值总体处于低位，看好行业有序竞争、总体竞争强度趋于缓和、格局逐步优化、盈利中枢提升

　　1)需求端，有望持续受益电商市场发展，随着基数的提升、反内卷下极低价电商件比例的减少，预计行业需求整体增速从此前的高速增长回落至中高位数区间。

　　2)成本端，受益于规模效应、新技术设备(末端无人物流小车、干线无人车及其他AI相关技术)的运用和管理效率提升，行业全链路成本仍有优化空间。

　　3)从市场竞争和格局角度看，未来受监管托底、行业干线及加盟商层面竞争推动缓慢出清的影响，行业格局将缓慢优化，表现在价格上，在行业较低的价格水平上，有望实现跌幅收窄、价格绝对水平企稳，从而推动盈利改善。

　　4)行业头部公司兼具经营确定性高、现金流稳定、资产负债率低等优势，具有准红利属性;关注行业中尾部公司在较低的盈利基数上，经营及管理优化，有望实现更高的盈利弹性。

　　综合物流板块投资策略

　　1)跨境空运，尽管受美国关税政策调整的冲击，行业整体仍保持同比增长。根据海关总署初步测算，2025年前三季度我国跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4%;民航局数据显示，2025年前11月民航国际货运周转量累计达294.6亿吨公里，同比增长19.3%;同期上海出境空运价格指数均值为4539点，同比下降1.1%。预计26年需求端将持续较快增长;价格端，相较25年较高的基数，26年长协价格有回落压力，预计总体价格平稳有所回落。

　　2)货代，需求量随进出口业务增长，年初以来国际海运及空运运价总体回落，代理业务单位盈利基本平稳，但锁仓锁价模式下代理利润受运价下降影响同比承压。预计26年需求量稳定增长;若长协价格回落、市场价格波动收窄，锁价模式下代理业务盈利有望同比回升。

　　3)快递出海：受益于东南亚及新兴市场电商的蓬勃发展及中国经验赋能，出海快递业务量快速增长，前三季度极兔在东南亚、新兴市场业务量同比分别增长65.3%、30.7%，大幅高于其国内市场16.5%的增速，上半年东南亚市场份额达到32.8%，同比提升5.4pct。在中国企业前期战略投入逐步兑现、区域业务规模持续扩大及成本管控能力增强的支撑下，海外快递26年仍有望保持较快增长。

　　4)合同物流：随着经济的触底和同比基数的降低，行业业务量已出现积极信号，中国外运（601598）Q3业务量在连续下降后同比回升，预计26年货量增速有望实现企稳回升，行业价格逐步实现止跌。

　　风险提示：价格战恶化、加盟商网点不稳定、宏观经济增速大幅下滑、成本大幅上行、国际贸易政策大幅变化。