广发证券：煤炭业有望迎来新周期 估值弹性有望显现

　　广发证券发布研报称，十四五煤价中枢大幅上移，十五五煤炭业有望迎来新周期，价值凸显。总体来看，行业景气度正在改善，十五五有望稳中向好。该行认为26年煤炭价格中枢有望提升至750元/吨左右，龙头公司股息率多为4-6%水平，优势明显。尤其在煤价悲观预期扭转后，估值弹性有望显现。

　　广发证券主要观点如下：

　　周期复盘：十四五煤价中枢大幅上移，十五五有望迎来新周期

　　复盘煤炭行业各轮周期，近五年需求增速和煤价中枢均有提升。从2025年来看，上半年行业延续景气回落，下半年供需从宽松转向平衡略偏紧。港口动力煤/焦煤全年均价同比分别-18%/-25%，而下半年环比分别+6%/+19%，供需方面：(1)火电发电量1-11月同比-0.7%(下半年整体好转);(2)化工需求/钢材产量分别+11%/+4%，体现一定韧性;(3)前11月煤炭产量+1.4%，相比上半年5.4%大幅回落，而进口累计同比下降12%。总体来看，行业景气度正在改善，十五五有望稳中向好。

　　供给重构：从保供增长，到达峰回落

　　20-24年煤炭产量累计增长23%至47.8亿吨。25年产量增速显著回落，1-11月新疆产量仅增2.6%，晋陕蒙增速也降至1.2%。进入十五五，煤炭产量或从过去五年的保供增长，进入达峰回落阶段。预计26年-28年产量增速在0.5%-1.0%水平(受监管政策影响阶段性可能负增长)。

　　需求重构：电力时代需求结构向上，增长韧性或延续

　　25年电力耗煤成为拖累煤炭需求的重要因素。但下半年开始用电量增速大幅回升(前11月+5.2%)，同时风光新增装机/利用小时/发电量增速均有下降。展望未来五年，该行认为受益于新兴制造和数字算力快速增长、三产和居民电气化进一步提升，用电需求有望维持约5%增长，而新能源新增装机相对过去三年或有放缓，火电发电量仍有增长空间，同时化工需求增速预计约5%，而钢铁和建材降幅有望收窄。尤其2026年是十五五首年，宏观政策力度或加大，煤炭需求韧性显现，增速或超过1%。

　　从全球供需、大宗商品、产业链视角看煤炭行业

　　全球：26-30年预计煤炭主产国产量多有回落，而东南亚需求维持3-5%增长(IEA预计25-30年全球产量和消费量复合增速分别为-1.1%/-0.6%)，供需整体紧平衡;商品：相对于其他大宗品，煤炭表现偏弱，尤其是铜煤比、金煤比处于历史高位;产业链：煤炭占工业利润已降至历史低位(前11月5%)，钢铁、建材亦回落明显，而电力占比已达10%高位。

　　风险提示

　　下游需求回落，产量和进口量超预期增长，成本大幅提升。