申万宏源：成本及供需格局存在改善预期 炼化行业蓄势待发

　　申万宏源发布研报称，炼化行业资本开支增速逐步放缓，部分企业资本开支已经进入尾声，分红有望维持较高水平，未来随业绩提升，股息率存在较大提升空间。油价中枢有所回落，炼化企业成本存在改善预期，且在海外炼化逐步退出、国内消费税征收趋严以及地炼开工率走低影响下，头部企业竞争格局存在利好空间，未来炼化景气存在修复预期。

　　申万宏源主要观点如下：

　　炼化概况：成本已经回归炼化舒适区

　　复盘炼化历史走势，该行认为油价、产品景气度、成长性、分红是股价走势主要影响因素。当前在OPEC联盟增产、非OPEC产量持续提升的背景下，油价已经回归至中性区间，炼化成本端压力改善，且已经进入舒适区，预计业绩未来存在改善空间。产品景气度上看，当前炼化产品景气均属于历史中低水平，具有较高的安全边际。炼化行业资本开支增速逐步放缓，部分企业资本开支已经进入尾声，分红有望维持较高水平，未来随业绩提升，股息率存在较大提升空间。

　　全球炼能“东升西落”，ESG提出更高要求

　　东方国家主要专注于建设一体化综合性超级炼厂，以满足当地能源安全目标和日益增长的本地需求，而西方国家的炼油能力显著下降，主要由于设施老旧导致效率降低以及维护成本提升，叠加能源成本和碳排放影响，越来越多炼厂存在退出预期。未来全球炼能增速逐步放缓，原因主要包括预期需求增速放缓、政策推动能源转型、ESG对于炼厂大环境影响等，当前炼厂投资已经由注重规模效益逐步转向注重低碳和可再生领域。在炼油需求达峰预期下，参考亚洲其他炼厂的发展情况，预计减油增化、发展新材料、出海合作或是国内炼厂未来发展趋势。

　　炼化基本面：机遇与挑战并存，景气修复空间较大

　　国内炼化产能目前已接近10亿吨天花板，未来在税收趋严、风险油种价差收窄等趋势下，地炼行业将面临洗牌，竞争格局更加有利于头部企业发展。从基本面上看，炼化行业机遇与挑战并存：

　　1)成品油需求萎缩，加速减油增化进程。在新能源车渗透率提升影响下，汽油消费存在一定替代，但燃油车保有量仍在提升，预期消费维持峰值;柴油发展空间受到天然气重卡影响较大，在经济增速相对较低的背景下，预计柴油消费空间将逐步收窄;在出行提升趋势下，煤油消费量明显提升。2025年在地炼开工率下滑背景下，成品油价差出现一定修复，但中长期来看成品油需求存在萎缩的趋势。

　　2)烯烃新增供给放缓，盈利存在修复空间。“十五五”期间，国内仍有大量烯烃装置投放，乙烯新增供给主要来自减油增化项目，丙烯则更多来自PDH装置。当前在新增装置进度放缓、海外装置退出的趋势下，烯烃盈利出现一定修复，且关税可能导致国内PDH装置投放进度放缓，加速烯烃盈利修复。

　　3)调油需求减弱带动芳烃景气下滑，芳烃盈利基本触底。受成品油需求下滑影响，调油景气下降带动PX盈利下滑，当前景气基本触底;纯苯短期在需求走弱以及进口量提升的趋势下，盈利存在一定下滑。未来芳烃整体供给较少，因此在需求稳步提升下，芳烃景气有望逐步修复。

　　风险提示：油价大幅波动风险，行业供给不确定性，全球需求及经济下行风险等。