华安证券：家居行业向“地产后周期制造赛道”转移 设计成为重要驱动力

　　华安证券（600909）发布研报称，家居行业从1.0时代迈向2.0时代，从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”的转移，由地产周期、品类渗透率、渠道结构、公司市占率等因素共同决定。作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2021年起大宗业务模式受损严重。整装大店、社区店、适老店、旧改店等新兴家居消费场景不断涌现，卖产品到卖解决方案成为新的流量入口，设计成为重要驱动力。

　　华安证券主要观点如下：

　　从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”，家居板块估值中枢下移

　　回顾近10年家居板块估值水平变化，2017年家居用品板块整体估值为44x，为历史高点，后估值中枢持续下移，于2024年板块PE触及历史低点19x，2025-2026年估值略有修复，但仍处于历史近十年30-40%分位。从2017年至2026年，家居板块估值差距的本质，是家居行业从1.0时代迈向2.0时代，从“成长性消费赛道”到“地产后周期制造赛道”的转移，由地产周期、品类渗透率、渠道结构、公司市占率等因素共同决定。

　　地产周期：从“正向推动”到“负向拖累”

　　家居行业作为房地产后周期行业，与商品房销售、竣工面积高度相关。2017年：2015-2017年，政府加大发行抵押补充贷款，推动棚改货币化安置，2017年商品房销售数据创历史新高。家居消费滞后地产销售1-2年，业绩确定性高，房企集中度加速促进家居企业积极发展大宗业务。当前：2017年后，房地产行业步入严调控周期。2022年起，房地产销售面积持续下滑，2025年较2017年下降48%，竣工端持续承压，进一步传导至家居消费。此外，2021年起，上游地产客户债务危机导致应收账款坏账，家居公司大宗业务模式受损严重。

　　渠道结构：从“卖场红利”到“流量碎片化”

　　2017年：消费者信息来源相对单一，居然之家、红星美凯龙（601828）等知名KA卖场是家居消费的核心渠道与场景，扎根卖场、经销商为主、直营店为辅的渠道模式是家居行业主流，成交流量中的80%以上来源于卖场自然流量，经销商获客相对简单高效。家居公司年净增门店400-1000家，下沉三四线城市，享受渠道空白红利。当前：一方面，各类前置流量入口(社群营销、小区获客、互联网获客等)对家居卖场、实体门店造成较大冲击，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，流量趋于多元化，消费行为趋于碎片化。2024年起家居公司年新增门店数据由正转负。另一方面，整装大店、社区店、适老店、旧改店等新兴家居消费场景不断涌现，卖产品到卖解决方案成为新的流量入口，设计成为重要驱动力。

　　风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道偏好改变的风险，原材料及零部件价格上涨及交付的风险，中美贸易摩擦缓和程度低于预期，汇率波动的风险