华西证券：工程机械出海持续提速 看好板块业绩长虹

　　华西证券（002926）发布研报称，国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹;出海对整体业绩的增厚效果明显。该行看好工程机械板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。重点推荐工程机械头部企业三一重工（600031）(06031)、徐工机械（000425）(000425.SZ)、中联重科（000157）(01157)、柳工（000528）(000528.SZ)等，零部件企业推荐核心龙头恒立液压（601100）(601100.SH)。

　　华西证券主要观点如下：

　　工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期

　　2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体β的修复，主机厂有望持续贡献利润增量;对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。

　　板块的盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升

　　1)净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。2)净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升。

　　出海的深刻意义：下游需求不再具有周期属性，国内企业也逐步具备海外龙头的财报特征

　　1)宏观层面：从协会的出口增速看，近年出口增速最快的区域有所分化，但是整体构成了中国工程机械的海外收入逐年增长。25年，非洲市场以50.5%的增长，在所有区域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。2)微观层面：以三一重工近年的财报看，与行业数据吻合。重视非洲市场，连续两年宏观及微观表现强势，背后或是大宗商品价格景气周期下的强需求，看好该区域的持续高景气。从趋势看，三一非洲市场25年的出口金额已经与美洲逐步缩小，且与欧洲市场的金额差距持续缩小。

　　风险提示：海外市场拓展不及预期、汇率波动影响利润率地缘政治影响阶段性需求等。