广发证券：建材下游需求结构正在重塑 格局优化后长期盈利修复

　　广发证券发布研报称，建材下游需求结构正在重塑，压力测试下中小企业显著出清，头部企业品牌与渠道价值进一步放大，价格战趋缓，龙头提价形成共识，原材料涨价提供顺价条件。看好消费建材供需企稳、格局优化后长期盈利修复。

　　广发证券主要观点如下：

　　结构更优、份额提升快的公司短期内收入有望率先回正，长期看有效市场规模和整合能力

　　(1)结构：涂料/防水下游多元化，非房和零售占比高，关注三棵树（603737）/东方雨虹（002271）等：目前消费建材渠道结构变革，龙头收入和新房关联已不大，尤其三棵树和东方雨虹改变最为明显。三棵树25年依靠3大新业态实现20%的零售增速，远超立邦，证实存量能够带动收入稳增。东方雨虹非房和零售占比提升下有望带动收入增速回升。

　　(2)份额：防水/涂料集中度提升较快，兔宝宝（002043）有望超预期提份额：防水、涂料集中度提升较快系(a)主动角度：采购客户更集中、产品标准化程度高、功能属性强;(b)被动角度：经营杠杆大、资产重、资金周转慢、大B占比高的出清更快。后续东方雨虹、三棵树也有望继续发挥自身alpha，拓下沉渠道、加密零售网点、通过服务提升溢价空间，继续提份额。兔宝宝依托品牌和渠道复用优势强势入局颗粒板，使得家具厂渠道具备持续增长动能，市占率有望进入加速提升期。

　　(3)整合：海外经验看，并购整合是收入长期增长逻辑，北新、伟星等是先行者。

　　结合价格、成本、利润率水平等因素，防水利润弹性最大

　　(1)价格：防水提价意愿和顺价能力最强，关注东方雨虹/科顺股份（300737）/北新建材（000786）等：提价意愿和顺价能力是提价的必要条件。防水、工程漆、PVC管价格触底更深，提价意愿或更强烈。渠道结构、竞争格局、产品属性决定能否实现价格传导，通常C端占比高的企业拥有更强的定价主动权(消费者价格敏感性相对较低)，但B端若出清较显著、龙头企业达成共识，也具备顺价条件。目前防水3龙头诉求一致，价格从25年末起即环比逐步改善，26年3月以来涨价函频发且实际有望落地(话语权强+原材料涨价)，价格同比有望率先回正。

　　(2)成本：关注东方雨虹/中国联塑等成本传导能力，以及悍高集团（001221）等规模效应降本：成本曲线决定于成本传导能力或经营杠杆大小。目前原材料涨价能够提供各工业产品一个顺价理由，原因在于4年量价齐跌、小企业出清后当前迎来供需拐点，头部企业利益趋同、话语权更强。原材料若波动向上在高位稳定，有利于龙头发挥自身成本优势，防水、PVC/PE管、涂料有望受益于成本传导。此外，悍高集团的降本来自于自产规模的提升。后续独角兽基地投产后预计带来30亿元以上的产值，有望进一步摊薄单位成本、打开盈利空间。

　　风险提示

　　宏观经济继续下行、政策大幅波动风险;原材料成本波动过快风险;公司经营、市场竞争风险。