广发证券：看好高品质二次元游戏全球市场机会 《异环》有望成为新一代头部

　　广发证券发布研报称，看好高品质二次元游戏的全球市场机会。从2026年2月三测表现来看，经过与同品类产品的多维度横向对比，该行认为《异环》基于高游戏品质及差异化玩法，有望成为新一代二次元开放世界头部产品，为完美世界（002624）(002624.SZ)带来较大业绩弹性;同时验证了完美世界旗下苏州幻塔工作室行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高IP价值，有望给予高于A股游戏板块平均的估值水平。

　　广发证券主要观点如下：

　　二次元游戏：全球游戏市场中闪亮的“中国名片”

　　其全球市场规模预计超1000亿元，头部产品年流水达百亿量级，其中中国游戏公司占据绝对优势。用户结构上，国内以25岁左右年轻用户为主，在女性用户中仍有渗透空间。核心卖点上，以“角色塑造”作为内容与商业化的核心，切中年轻用户为“情绪付费”的消费趋势。基于持续更新的高质量内容、角色群像及社区运营，头部二次元游戏往往具备高IP价值。竞争格局上，近年来米哈游《原神》稳居赛道Top1，而第2-10名并未固化，新游戏仍有望以高品质及差异化玩法跻身第一梯队。

　　二次元赛道中的“开放世界”品类，则是放眼整个游戏行业，壁垒极高、回报丰厚的独特品类

　　二次元开放世界游戏研发门槛极高，需兼具3A级的内容质量与持续的用户运营能力，具备相应能力的研发商及其游戏产品相对稀缺。目前狭义上在运营的仅有米哈游《原神》与库洛游戏(已被腾讯收购)《鸣潮》，完美世界《异环》作为该品类第三款重磅产品，定档2026年4月上线。基于全球、多端(移动+PC+主机端)的庞大用户基础，以及较高的内容品质和已验证的长线运营模式，该品类游戏的流水上限、下限俱高，利润率或可达50%以上，且生命周期相对较长。

　　《异环》凭借高内容品质与差异化的特色玩法，有望成为新一代二次元开放世界头部产品

　　从2026年2月结束的三测表现来看，《异环》在“都市幻想”题材、UE5.5支撑的高画质表现、独特的大世界探索体验和都市经营玩法，以及创新性的角色陪伴体验上，均与《原神》、《鸣潮》形成显著差异化，但角色美术设计方面则略有短板。养成及付费设计方面，《异环》顺应行业趋势，相较同品类产品进一步“降肝减氪”。整体来看，《异环》可触达的用户范围，有望从核心二次元用户扩展至对都市题材、载具玩法等感兴趣的泛游戏用户。

　　《异环》有望为完美世界带来较大业绩弹性

　　基于全方面的品质与玩法升级，《异环》商业化成绩有望超过苏州幻塔工作室前作《幻塔》(首年流水30亿元)。而参考同品类产品，该行认为《异环》首12个月流水有望达到40-70亿元区间。流水持续性方面，同为二次元开放世界的《原神》、《鸣潮》次年流水均实现逆跌。考虑到开放世界类游戏通过大版本更新的“主题公园”式特性，以及苏州幻塔工作室较高的研发效率，该行认为《异环》次年流水有望实现与首年持平或增长。利润率方面，该行认为《异环》项目流水利润率天花板或可达50%以上;报表端口径，考虑到上线前期收入确认周期尚未稳定，以及相应的成本费用率错配，预计2026年产品净利润率相对较低，于后续年份逐步提升。

　　风险提示：产品上线进度不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，估值中枢下行风险