招商证券：白酒行业延续出清 26Q1茅台表现亮眼

　　招商证券发布研报称，26Q1多数酒企报表侧预计延续25Q3-Q4以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄。26Q1多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松。其中，茅台销售表现超预期，一季度i茅台放量可帮助公司业绩不出现下滑，整体表现强势；五粮液（000858）动销超预期、预计报表侧延续出清释放包袱。26年将是行业筑底期，后续重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业26H2有望边际改善。

　　招商证券主要观点如下：

　　白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼

　　26Q1多数酒企报表侧预计延续25Q3-Q4以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄。26Q1多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松。总体来看，茅台销售表现超预期，一季度i茅台放量可帮助公司业绩不出现下滑，整体表现强势；五粮液动销超预期、预计报表侧延续出清释放包袱；老窖高度下滑带来一定压力；汾酒进度基本持平、动销略有下滑，报表侧开启出清释放压力。其他酒企调整节奏略有差异，前期深度调整的迎驾、舍得等预计26Q1表现相对较好。26年将是行业筑底期，率先调整的企业26H2有望边际改善。

　　分企业来看，茅台表现强势，前期深度调整的迎驾、舍得相对轻松

　　1)高端白酒：茅台26Q1销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，非标代售模式开启，经销商压力降低，叠加3月31日飞天提价，价格传导进一步理顺，预计业绩表现明显优于行业。五粮液26Q1实际动销超预期，报表侧预计继续出清促进包袱释放。老窖26Q1高度国窖双位数下滑，报表侧预计承压。

　　2)次高端白酒：汾酒26Q1进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计26Q1调整轻装上阵。酒鬼酒（000799）26Q1传统渠道延续下滑、自由爱表现超预期带动增量补充。舍得春节期间动销双位数增长、淡季正常回落。水井坊（600779）持续维持价格体系良性，26Q1预计继续调整。

　　3)区域名酒：洋河26Q1继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑。今世缘（603369）26Q1渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑。古井26Q1渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大，预计26Q1调整后26H2经营压力有望相对降低。口子窖（603589）春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈，其他市场表现相对稳健。迎驾春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，26Q1经营业绩有望优于行业。

　　投资建议：调整节奏分化，底部精选个股

　　白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除，首推贵州茅台（600519）(600519.SH)保持足够仓位，推荐五粮液(000858.SZ)(淡季批价上行构成催化)、山西汾酒（600809）(600809.SH)、迎驾贡酒（603198）(603198.SH)(洞藏势能延续、有望率先走出调整、上调至“强烈推荐”投资评级)。

　　风险提示

　　后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险。