申万宏源：家电板块估值底部修复 26年以旧换新政策延续

　　申万宏源发布研报称，进入25H2，24年以旧换新政策刺激下带来的高基数压力渐显，白电排产走弱，板块整体估值回落，但目前估值处于近年底部，板块配置性价比凸显。24年以旧换新拉动显著，25年补贴加力扩围，26年政策延续。根据商务部公开信息，24年中央加力支持以旧换新8大类家电产品实现销售量6000多万台，直接拉动消费超2600亿元；25年消费者参与家电以旧换新产品超1.29亿台；截至26年3月15日，家电以旧换新销售1713万台，带动销售额达694.4亿元。

　　申万宏源主要观点如下：

　　需求显著改善，估值亟待反弹

　　白电板块，根据产业在线数据，25年空调累计实现内销量10521万台，同比+1.0%；其中Q1/Q2/Q3/Q4单季度空调内销同比分别+6.2%/+11.6%/+6.0%/-29.4%，进入25H2，家空内销增速逐步放缓，基数压力加剧。

　　26年1月，家空实现内销量826.1万台，同比+14.5%，重回双位数增长，同时单月出货绝对值创2019年以来新高

　　厨电板块，根据奥维云网数据，24年油烟机实现零售额362亿元，同比+14.9%；燃气灶零售额204亿元，同比+15.7%；电热/燃热零售额236/296亿元，同比+1.3%/+8.8%，以旧换新政策对传统刚需厨电拉动效果显著。25年油烟机/燃气灶分别实现零售额349.1/194.5亿元，同比-3.6%/-4.9%，25年以旧换新政策延续，24Q4存在一定高基数压力，传统厨电零售数据保持稳健。

　　板块估值底部修复，配置性价比凸显

　　25Q1白电板块在海外市场带动下实现业绩高增，前三季度家电及白电板块业绩均稳健增长。但美国关税政策反复，北美市场受此影响显著，外部冲击及不确定性加大；同时，进入25H2，24年以旧换新政策刺激下带来的高基数压力渐显，白电排产走弱，板块整体估值回落，但目前估值处于近年底部，板块配置性价比凸显。

　　以旧换新成效显著，多品类零售高增

　　24年以旧换新拉动显著，25年补贴加力扩围，26年政策延续。24年7月底“以旧换新”政策落地，通过复盘及对比，发现相较于09年，此次“以旧换新”政策力度显著加大，主要体现在：1)覆盖品类更广；2)补贴比例更高；3)补贴限价放宽；4)补贴资金中央支持力度更大等方面；25年政策加力扩围，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉4种品类；26年补贴政策更为聚焦，1级能/水效的冰洗、电视、空调、热水器、电脑6类家电产品，补贴标准为最终销售价格的15%，上限不超1500元。

　　根据商务部公开信息，24年中央加力支持以旧换新8大类家电产品实现销售量6000多万台，直接拉动消费超2600亿元；25年消费者参与家电以旧换新产品超1.29亿台；截至26年3月15日，家电以旧换新销售1713万台，带动销售额达694.4亿元。

　　关注两大投资主线

　　1)红利：白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，股价安全边际高和弹性大兼顾。内销方面，25年以旧换新政策落地效果持续超预期，26年仍有望保持稳定。出口方面，头部大家电企业均在全球多地布局生产基地，良好应对关税变化等国际贸易波动，同时，东南亚、南美、中东非等多个新兴市场长期需求向好，有望拉动家电长期增量空间。白黑电头部企业当前处于价值底，持续推荐三大白“海尔智家（600690）(600690.SH)、美的集团（000333）(000333.SZ)、格力电器（000651）(000651.SZ)”+两海信“海信视像（600060）(600060.SH)、海信家电（000921）(000921.SZ)”的组合。

　　2)科技：部分家电企业在深耕主业行业的同时，积极向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型发展。推荐：安孚科技（603031）(603031.SH)：电池主业现金流稳健，外延并购及投资开拓第二主业；华之杰（603400）(603400.SH)：激励目标高举高打，液冷+无人机+机器人等新业务即将放量；民爆光电（301362）(301362.SZ)：收购厦芝精密，切入PCB钻针高景气赛道；绿联科技（301606）(301606.SZ)：消费电子出海新势力，AI+NAS空间大有可为。

　　风险提示

　　汇率波动风险；原材料价格波动风险。