东吴证券：保险行业负债端增量提质 投资端加大权益配置力度

　　东吴证券发布研报称，2025年上市险企归母净利润增长26.6%，分红率整体稳定。寿险NBV同比+35%，银保渠道贡献显著提升；财险综合成本率改善。投资端增配权益，总投资收益率达5.4%。板块估值与持仓仍处低位，负债成本有望下行，维持“增持”评级。

　　东吴证券主要观点如下：

　　归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好

　　1）受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6%，但Q4单季归母净利润普遍下滑，该行预计主要是由于成长股回调的短期影响。平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升。2）净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251%。3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6%。4）上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求。

　　寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长

　　1）保费：受益于市场需求旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40%。新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90%。2）渠道：①银保渠道新单和价值贡献显著提升。2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长，上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7pct。②个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升。3）价值：NBV延续高增长趋势。①上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平。②由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，阳光、太保、国寿和平安同样增长强劲。③受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升。④2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著，该行预计主要受预定利率下调和分红险占比提升带动。

　　财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善

　　1）保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化。2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定，其中太保增速偏低主要由于信保业务规模压降。大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保则有所下降。2）综合成本率：绝大部分上市险企COR同比改善。2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利。综合成本率同比平均改善0.6pct，主要受费用率优化推动。平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5pct。阳光承保亏损主要受大幅计提保证险准备金影响。

　　投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升

　　1）2025年投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13%。2）股市走强带动总投资收益率提升。2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3pct至3.2%，主要是受利率偏低和高收益资产到期影响，而平均总投资收益率同比+0.4pct至5.4%，主要受股市走强带动。3）2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升。①上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8pct。②各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5pct，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高。大部分公司FVOCI股票占比较年初提升，但是下半年结构变化有所分化，平安FVOCI股票占比较年初-8.8pct。

　　负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值

　　1）该行认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，该行预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB，行业维持“增持”评级。

　　风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增速不及预期。